一年狂揽超12亿，30年没涨价，江西“一元水王”借壳上市

在江西，无论是在繁华商圈的便利店，还是偏远乡镇的小卖部，一款绿色包装、售价1元的润田纯净水始终占据着货架显眼位置。那句“滴滴润心田”的广告语，早已沉淀为几代江西人的共同记忆。

“润田会照亮每一个在外的江西人”、“江西赣州老表支持润田N年了”、“2005年买550ml是一块，今天买的还是一块”、“润田是江西游子的乡愁解药”。在社交媒体上，不乏这样的用户评论。

如今，这个被江西人戏称为“省水”的区域品牌，在苦等资本市场16年后，终于迎来了破局时刻。近期，濒临退市的ST联合（国旅文化投资集团股份有限公司，原名国旅联合）发布重组预案，拟以发行股份及支付现金方式收购江西润田实业100%股权。消息一出，资本市场反应热烈，ST联合复牌即一字涨停，这已是该股在短短半个月内第二次因润田概念涨停。

一瓶1元水，同时盘活了两家陷入困境的企业：对连年亏损的ST联合而言，润田12.6亿元的年营收犹如救命稻草，为这个曾经的“旅游第一股”打了强心剂，而对四度冲击IPO未果的润田来说，这场联手也为其开辟了“曲线上市”的新通道。

在包装饮用水这个红海市场，润田实业一直有着独特的生存智慧。据灼识咨询数据，2023年全国饮用水市场CR5(前五大企业市场份额之和）达到58.6%，农夫山泉市占率为23.6%，华润怡宝、景田百岁山、娃哈哈、康师傅依次为18.4%、6.1%、5.6%、4.9%，巨头林立，格局相对稳定。但走入江西地区，即使巨头们也要忌惮润田几分，凭借毛细血管般的渠道深耕，润田成为当之无愧的区域霸主，曾有报道称，润田在江西省内的市场占有率达到58%。

此次借壳上市，本质上是这个区域品牌的背水一战。如若成功登陆资本市场，润田将成为继泉阳泉、农夫山泉、华润饮料之后，又一家以饮用水为主营业务的上市企业。然而在巨头环伺的市场格局下，润田的曲线上市之路仍面临多重挑战：低价策略下盈利空间压缩、除瓶装水业务外缺乏第二增长曲线，以及全国化扩张进程中水源和物流成本面临制约。

当“江西老表”的乡愁符号再次重启IPO，这场资本合作，能否助力润田走出江西？

区域霸主之路：以极致定价突围，又因战略失误“跌落”

润田的故事始于1994年。

当时瓶装水行业处于发展初期，农夫山泉尚未涉足包装水领域，天然水的概念还未成型；而国内早期专业化生产包装饮用水的代表之一华润怡宝，其纯净水产品也仍在区域性试水阶段，尚未开启全国化征程。

曾在江西英矿医院、中山医科大学历练的医生黄安根，敏锐地觉察到纯净水的商机，做出了令人意外的职业抉择：他放弃深圳道斯（中国）投资公司的高薪职位，跨界创办润田，于1994年推出550ml装纯净水。

得益于此前的医疗背景，黄安根将医疗领域的标准引入饮用水生产，斥资引入进口生产线。为了迅速打开市场，刚起步的润田打出了两张差异化的牌：

一是1元的定价策略。在当时，主流矿泉水定价在1.5—2元区间，润田以1元的定价切入大众消费市场，迅速在江西市场铺开。

二是在县乡市场重投入，毛细血管般渗透渠道。起初，为了支撑低价策略，润田通过自建瓶坯厂降低包装成本，并将资源重押县乡市场，制定了优厚的经销商激励政策，构建起密集的终端网络。

定价以及在县乡市场的运作策略快速奏效。据《食业家》报道，润田省内渗透率一度突破50%，占据了南昌、赣州等核心城市的超市货架、以及乡镇终端的夫妻老婆店，成为名副其实的“赣水之王”。

2007年，润田迎来高光时刻——亚洲顶级投资基金软银赛富向其注资2亿元，成为润田A轮战略投资者。弹药充足的润田加速全国布局，在沈阳、成都、武汉等地建立七大生产基地，覆盖20多个省市，且有了上市计划。

资本市场的橄榄枝也接踵而至。2008年，南昌市政府将润田列入“第一批拟上市企业名单”，公司完成股份制改造，计划次年申报IPO材料。

但谁也没想到，这条上市之路会如此漫长。

据凤凰网财经报道，2013年9月，润田旗下一款专供矿泉水引发了舆论，包装上的标签被指涉嫌虚假宣传，这场风波也让润田陷入品牌危机；2014年，润田欠款，债务危机浮出水面。2016年4月，江西省旅游集团通过旗下江西迈通健康饮品开发有限公司收购润田51%股权，润田也正式变身国资控股混合所有制企业。

即便度过了危机，润田的IPO之路仍障碍重重。2022年启动上市辅导后，江西国控旗下另一家矿泉水企业南山御泉与润田形成竞争关系，企业因同业竞争问题遭证监会问询。当时辅导机构已取得江西城投出具的正式书面文件，表明南山御泉2022年只卖出8000多箱水，营业收入12.96万元，占发行人收入的比例不超过0.02%，不构成重大不利影响的同业竞争。但此次IPO并未再取得进展。

2023年6月，润田实业拟申请在上交所主板上市，当时中信证券已完成对该公司的二期上市辅导工作，但之后，润田实业上市再无音讯。

曲线上市，1元水仍有资本梦

纵使屡屡受挫，润田的资本梦却没有轻易破裂。

近年来，凭借着在江西省及周边省份的根基，润田的基本盘慢慢稳定。据披露，润田实业2021年营收超10亿元，年产量150万吨。2023年—2024年，其营业收入为11.5亿元和12.6亿元；净利润约1.47亿元和1.77亿元，虽然和农夫山泉、娃哈哈等巨头的差距较大，但整体业绩也算得上是稳步攀升。

据官网显示，润田在全国布局10大包装饮用水生产基地，其中有5个纯净水生产基地、2个矿泉水生产基地，品牌建立了覆盖全国22个省级行政区的经销网络，2024年位列中国饮料行业包装饮用水及天然矿泉水全国“双十强”。

从产品线来看，润田实业拥有水饮料、果汁饮料、茶饮料、果奶饮料、碳酸饮料、运动饮料六大系列，约30多款产品。2016年，润田推出含硒矿泉水“润田翠”，500ml定价2.7元，布局高端产品线。

从目前来看，水饮料中的饮用纯净水和“润田翠”系列天然含硒矿泉水依旧占了其营收的大部分，相关延伸产品的声量并不大。

对于润田而言，登陆资本市场始终是突破发展天花板的关键一跃。16年来，它一直在等待一个时机与通路，而此次与ST联合的重组，算得上是双向救赎。

从股权结构来看，ST联合与润田实业属于兄弟公司。润田实业由江西迈通（51%）、润田投资（24.7%）和金开资本（24.3%）持股，而江西迈通系ST联合控股股东江西省旅游集团全资子公司，实控人均为江西省国资委。

ST联合是一家主营互联网数字营销、电商业务及旅游相关服务的公司。据公开资料，2022年—2024年，ST联合的营业收入分别为5.65亿元、5.43亿元、3.65亿元，归母净利润分别为747.4万元、-1253.32万元、-6370万元。2025年一季度，业绩再度下滑，营业收入为8706万元，同比下降29.16%，归母净利润亏损835万元。根据上交所股票上市规则，最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于3亿元的股票，将被实施退市风险警示，ST联合已然在危险边缘。

重组之后，ST联合能顺利“保壳”，解除退市风险，后者则借力前者的上市平台撬动更多资源。

据《中国经营报》报道，润田实业董秘办相关负责人表示，润田在江西省内市场以及北方部分市场是比较有竞争力的，如果能插上资本市场的翅膀，对品牌知名度也会有较大帮助。

价格战、水源壁垒的挤压下，区域品牌能否打破局限？

此次重组为润田带来战略转型契机，但从行业格局来看，润田面临的行业挑战不容小觑。

中国瓶装水市场早已是巨头割据的红海。农夫山泉公布2024财年业绩，财年营收428.96亿元，同比增长0.5%，净利润121.23亿元，同比增长0.4%，加上其黄山生产基地项目竣工，饮用天然水年产量进一步提升；去年8月，娃哈哈在官网发布“冰柜维保及市场投放需求招标公告”，涉及617735个冰柜不同年限的维保和10万个智能冰柜的招标，加大线下冰柜投放加码终端渠道。水生意的背后，拼的是价格管控、水源壁垒、渠道等硬实力。

一方面，整个行业正在价格战中“贴身肉搏”。2024年4月，农夫山泉小绿瓶率先点燃战火，12瓶9.9元的纯净水产品突袭市场，据公开报道，小绿瓶10天内覆盖14万家终端、发货1400万箱，直接把行业均价拉到一元，甚至是8毛多一瓶。怡宝、娃哈哈、景田等迅速跟进，低价战极大压缩中小玩家利润空间。

润田在江西依赖1元水立足，但其在全国瓶装水市场的占有率不足1%，在向外扩张中，物流成本高企叠加巨头渠道补贴，主打1元水的润田，压力可想而知。

另一方面，水源地和产能规模也在限制润田的跨区域渗透。据农夫山泉发布的最新财报，截至2024年12月31日，农夫山泉已在全国布局了12个主要水源地，覆盖黄山、千岛湖等要地；华润饮料在其招股说明书中披露，未来三至五年内，公司计划使用约14.18亿港元，用于战略性扩张和优化产能，提高整体供应链效率，完成多家工厂新建和扩建。

反观润田，其官网介绍的四大水源中三处位于江西，可想而知，跨省运输成本较高，水源地数量以及单厂产能和巨头们的差距也在不断拉大。

与此同时，润田的产品线和高端化尝试也面临瓶颈，其高端化产品“润田翠”天然含硒矿泉水虽在细分市场取得了一定成绩，但依旧是地域性的小众产品。而农夫山泉、怡宝等巨头早已形成“水+饮料”的矩阵，用多品类驱动增长。

润田此番借壳上市，无疑是其在巨头挤压下寻求生存空间与扩张动能的重要一跃。然而在巨头环伺、渠道成本高企、水源受限的瓶装水红海中，润田的突围之路注定艰难。此次合作如若成功，如何将资本优势转化为差异化竞争力，加速水源布局和提升区域产能，或是江西“家乡水”打赢这场突围战的关键一役。