排队IPO的潮玩公司，神话和泡沫共存

最近的潮玩圈可谓是异常火热。

先是名创优品旗下的潮玩集合店TOPTOY传出拆分上市的消息。随后泡泡玛特家族的“当红炸子鸡”LABUBU新品开售，引发炒作热潮。近日，号称“不做第二泡泡玛特”的52TOYS向港交所递交IPO招股书冲击主板上市。

毋庸置疑，在泡泡玛特凭借LABUBU风靡全球、“谷子经济”概念持续升温之际，登陆资本市场、享受资本红利成了共同目标。

不过，消费市场异乎寻常的火热以及资本带来的“常态化”热潮，也引起市场担忧，尤其是以TOPTOY、52TOYS为代表的潮玩新势力，他们的模式是否能够带来商业价值？是否具备护城河？这些排队IPO的潮玩公司，究竟是在搭建商业神话的基座，还是在堆砌随时可能崩塌的泡沫？值得一番拆解。

二线玩家还没护城河

自泡泡玛特点燃IP经济热潮后，潮玩成为新消费中最受关注的赛道之一。甚至与此前的AI相似，似乎只要与潮玩沾边的公司，就会一股脑地被视为高利润或者高估值的象征。但冷静下来看，TOPTOY的运作模式和52TOYS的招股书中，也揭露了行业的另一面。

TOPTOY虽背靠名创优品的全球供应链，2024年营收达9.8亿元，但其门店模型仍停留在“大而全”的集合店模式，平均单店面积约300㎡，SKU超5000个，坪效与泡泡玛特相差甚远，极易陷入“规模扩张 -成本高企-利润稀释”的怪圈。

翻开52TOYS的招股书，一组数据也格外刺眼，2024年其自有IP收入占比仅 24.5%，授权IP贡献了64.5%的营收。以其核心爆款“蜡笔小新”系列为例，2024年，公司营收为6.30亿元，而蜡笔小新玩具整体实现GMV超过3.8亿元。这意味着，公司2024年6成营收大致可以看作是由蜡笔小新贡献的。

但高额的授权费用（分成比例达18%-22%）和严格的销量对赌条款，让52TOYS在享受短期流量红利的同时，却不得不承受净利润率持续下行的阵痛——2024年其净亏损同比扩大69.6%。值得注意的是，2027年，蜡笔小新的授权将到期，迪士尼多个IP授权则是2025年即到期，公司在续约意向及成本上存在一定变数和风险。

潮玩行业的“二八定律”正在加剧。塔尖的乐高与泡泡玛特，牢牢把控着利润高地：乐高凭借近百年的品牌积淀和万项专利技术，在亚太地区的毛利率接近70%，其“机械组”产品在大中华区仍然超高溢价。泡泡玛特构建起“艺术家经纪+IP孵化+全产业链运营”的生态闭环，营收几乎均为自有IP贡献，并且2024年经调整净利润达34亿元，接近52TOYS全年营收的5倍，TOPTOY的3倍还多。

中腰部玩家的处境则愈发艰难。52TOYS的35个自有IP中，除“BEASTBOX”机甲系列在男性玩家群体有一定认知度外，其余IP的市场声量几乎可以忽略不计。其库存周转天数从2022年的145天增至2024年的198天，意味着新品上市后需要近7个月才能消化完毕，远高于泡泡玛特102天的周转效率。

过度依赖授权IP的本质，是企业主动放弃了产业链的话语权。版权方掌握着IP的定价权、衍生品开发权甚至销售渠道控制权：比如日本万代要求合作方必须采用指定的ABS材料，这就会导致企业生产成本增加。迪士尼对《星球大战》IP的新品发售时间严格把控，错过圣诞销售季意味着全年营收减少20%以上。

更致命的是，当授权到期后，企业往往面临“裸泳”危机。并且这种商业模式的脆弱性，在资本市场已有所体现。52TOYS的IPO估值较2023年D轮融资时缩水53%机构投资者普遍质疑其“离开爆款IP能否持续增长”。正如一位资深投行人士所言：“当企业营收的60%以上依赖外部IP时，本质上就是版权方的代工厂，随时可能被新的合作方取代。”

产业转型下也有新思路

不过以潮玩头部企业也为行业提供了新出路。潮玩早已不再是以盲盒为主的商品售卖逻辑，而是一套完整的情绪产业。产品多元化、IP+场景运营、内容赋能、收藏品等等，这些都是潮玩的新兴市场，潮玩公司如何把握，将会是未来的考题。

数据显示，2024年传统潮玩盲盒的增长速度已经放缓至15%，较此前已有大幅回落，也标志着潮玩行业正式告别“盲盒驱动”的1.0时代。头部企业的应对策略，更是揭示出产业升级的底层逻辑。

泡泡玛特的LABUBU系列，用三年时间完成从“盲盒单品”到“情绪符号”的蜕变。2024年LABUBU系列营收突破30亿元，同比增长726.6%，其中收藏级手办占比达45%，，证明潮玩正在从“廉价快消品”升级为“情感消费品”。

年轻人早就有经济能力去为自己的情感需求支付高溢价了。在他们的情感需求中，用好物彰显个性 ，是亘古不变的诉求。

头部企业的产品矩阵正在发生质变。从泡泡玛特的财报也能看出，其已经形成“盲盒+手办+MEGA珍藏系列+衍生品”的四维结构，其中MEGA系列贡献16.8亿元，占比12.9%，成为高端市场的破局点。

IP+场景运营的模式也是头部企业的破局方式。北京朝阳公园内的“泡泡玛特城市乐园”，将IP植入沉浸式场景。无独有偶，乐高也通过主题公园形式的亲子主题综合度假区，在品牌推广方面发挥了重要作用。

当潮玩超越商品范畴，内容便成为核心竞争力。比如泡泡玛特自研的手游《梦想家园》实现线上种草反哺线下消费；乐高通过开发自己的《乐高大电影》对经典IP进行影视化二创，加深消费者对IP的情感连接，延长了IP价值周期。

头部企业正在通过丰富的产品、场景、内容来反哺IP价值，这也为二线潮玩企业指明了未来的发展方向。只是对于其他潮玩企业来说，照搬是不可取的，差异化也是不可避免的。从商业模式上来看，本质是跳脱卖玩具这个小圈，转而去兜售情绪解决方案。差异化的是，规模体量和发展阶段的不同，便意味着需要不同的解决方式。

52TOYS也意识到了这点，今年3月，万达电影、儒意星辰等企业1.44亿元注资，在相关公告中，万达电影表示，将与52TOYS开展战略合作，双方将在IP玩具产品的开发及售卖、市场营销和其他相关领域展开战略合作，充分发挥各自优势，实现互利共赢。

这不单是资金上的输血，更是文化产业的融合。潮玩制造者们的商业故事不断产出续集，正是因为它击中了时代浪潮下消费者对理想自我的认同，而潮玩也从简单的小玩偶，跃升为了情绪奢侈品，这也给后来者提供了发挥空间。

出海既分高下也决生死

潮玩市场增长的另一个关键点，是全球化布局的全面爆发。国内头部厂商也开辟了从引进IP到文化输出的新道路。

一般情况下，传统认知都会认为在海外玩具市场中迪士尼、漫威等欧美经典IP版权居于优势地位，但从东南亚到欧洲再到北美，以LABUBU为主的国产IP爆火，也能看出海外市场在发生改变。

一个数据是，2024年泡泡玛特港澳台及海外市场收入达50.65亿元，同比激增375%，占总营收比例逼近40%。其中，北美市场以7.2亿元收入实现560%的同比增长。更值得注意的是，财报电话会上透露，2025年第一季度北美市场营收已超2024年全年，全年有望挑战2020年集团总营收（25亿元）规模。

我国潮玩出海开辟新的增长曲线已是大势所趋。比如，卡游上市后加速进军东南亚、日韩等地区。布鲁可的产品也通过亚马逊、玩具反斗城等渠道，进入了包括美国、东南亚和欧洲在内的海外市场；此外，52TOYS在2024年末的海外授权店已达16家，海外收入的复合年增长率超100%。

但海外兴趣消费市场到底有多大？复盘全球头部相似消费上市公司去年业务的盈利情况，可以发现：国产品牌在全球市场上的高增长并非单纯由于全球市场规模的增加，更多是来自于此前的低基数，以及海外消费者的新鲜感。

典型的例子便是拥有变形金刚这一王牌IP的孩之宝，其去年北美地区消费品业务收入增长仅2%，欧洲地区甚至下跌10%。

这便意味着，52TOYS、TOPTOY这些依赖经典IP的企业，难以在全球化竞争中与海外巨头形成差异化。简单平移国内火热的IP，也会面临新奇感消退和长线运营的难题。所以潮玩出海不能简单复制国内的经验，而是需要深入的本地化探索，一步一个脚印获得海外消费者的认同感。

中国企业在寻求赶超迪士尼、乐高等国际IP巨头，并在全球范围内实现原创能力与产业生态的跨越式发展过程中，必须依托雄厚的资本支持。这就不可避免地导致市场参与者的显著分化，也必将淘汰更多玩家。

2025年，LABUBU风靡全球，潮玩企业排队上市，这背后既是资本的狂欢，也是行业成熟的象征。只是当52TOYS在招股书风险提示中写下“公司面临与IP授权协议及第三方IP版权方和授权方有关的各种风险”。当TOP TOY创始人孙元文反对二级市场上不合理的高价，这些表述背后，是企业对自身定位、对行业的重新认知。

当热度消散、行业回归理性，我们自然能看到，未来的潮玩市场将会是“生态为王”——能构建起“IP孵化-产品创新-场景体验-文化输出”完整生态的企业，终将穿越周期，成为时代的神话；而依赖外部资源、缺乏核心竞争力的玩家，即便成功IPO，也不过是资本市场的短暂泡沫。

潮水终将退去，留在滩涂上的，是扎实的脚印，还是易碎的泡沫，时间自会给出答案。

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