刘元春：四个维度看下半年中国经济的挑战与韧性

本文整理自作者在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年7月）（总第79期）上的发言。

上半年数据显示经济增长超出预期，运行态势良好，充分说明了中国经济具有强大的弹性和韧性。但6月份的数据表明，下半年我国经济依然面临一系列挑战，具体包括：

第一，外部环境复杂性上升，加之前期“抢出口”效应的逐步消退，可能导致下半年外需承压；第二，房地产市场需求疲软，可能导致房地产触底过程中出现波动；第三，低价格现象持续深化，GDP平减指数、PPI、CPI等相关指标均反映出当前价格水平偏低，内需可能面临进一步收缩的压力；第四，上半年全面启动的“反内卷行动”的最终效果还没有显化，但短期内或将对供给端与需求端产生一定冲击。

综合上述因素，社会各界对下半年经济面临的挑战表达了担忧。特别是，部分境外机构开始唱衰中国经济，认为中国经济可能在年中出现转折点，需求端可能出现“断崖式下滑”。这种判断引发了激烈讨论，值得我们深入研究，其中以下四个关键问题是研究的核心。

一、目前房地产市场已基本渡过最危险阶段，“软着陆”触底具有必然性

房地产触底过程是否会对下半年宏观经济形成更大拖累？目前，许多观点依据“房地产新开工面积同比下降23%”这一指标，推断下半年房价水平、购房需求以及房地产开发商的流动性仍将面临较大困难，房地产下滑将成为下半年拖累经济的核心因素之一。

这一担忧具有一定合理性，但若进一步深入分析可以发现，这种分析对于中国房地产与中国房地产政策的特殊性研究不足。

一是房地产对中国宏观经济的冲击已明显弱于2022-2024年，因为房地产在宏观经济中的作用显着下降。根据东吴证券团队基于投入产出表的测算，2024年房地产对GDP的拉动约为13万亿元，占GDP的9.6%，而在2016年或2020年，该比例约为14.5%，已出现显着下降。

因此，即便今年房地产相关指标未出现明显回升，或者未实现转正，只要维持上半年的态势，其对宏观经济的冲击也会大大小于去年的水平。

二是外界担忧的“灰犀牛”效应，尤其是春节期间万科面临的债务偿还问题，实际上并未如预期般恶化。通过上半年的各方努力，包括投资者、地方政府及相关债务方的协调处理，目前缓解房地产流动性问题的方式已从依赖销售逐步转向资产处置，今年6月债务偿还的高峰期并没有出现暴雷事件。以万科为例，其境外债务已经基本结清，到2027年不存在外债或美元债偿还压力。

三是国家高度重视房地产问题，持续加码房地产政策。中央城市工作会议的召开，标志着房地产融资及相关政策将迈入新阶段。特别是以新型城镇化和城市更新为核心的城市重点工作将使房地产融资和出清得到加速。

因此，对于下半年房地产市场将发生重大调整的担忧是没有必要的，“灰犀牛”效应在目前的政策背景下基本可以排除。但是，房地产依然是中国宏观经济面临的核心问题，其稳定性仍是宏观经济稳定的基石。要做好经济工作，必须在房地产政策方面推出一系列有力措施。

二、下半年出口将面临系列冲击，但“断崖式下滑”低估了中国出口的韧性，同时也高估了“抢出口”效应

认为中国经济将出现“断崖式下滑”的另一个观点提出，在8月12日之后，“抢出口”效应减弱以及美国发起关税战的影响，可能会导致我国出口相关指标出现大幅下滑。但需注意，虽然这种分析的逻辑是存在的，但依然需要深入研究两个关键性的问题。

一方面，我们需要判断“抢出口”现象在上半年出口同比增长7.2%的数据中究竟发挥了多大作用。目前，不同研究团队对这一问题的测算结果存在差异。从趋势分离法和美国“抢进口”的规模对应法来测算，“抢出口”可能对于出口增速贡献了3-10个百分点，由此来看，“抢出口”消退或将对下半年贸易增速的回落产生冲击。

但是，如果以没有出现“抢出口”区域作为参照，测算出来的“抢出口”效应比预期要小得多，中国出口竞争力的提高以及各个贸易板块在后全球化时代的再布局可能是中国出口逆势上扬的核心因素之一。

因此，我们认为，“抢出口”现象确实存在，对季度间的出口数据波动具有一定放大效应，但并非导致整体出口走势变化的决定性因素。

另一方面，还有一个值得关注的问题是美国最终对华加征关税的具体水平。从前两轮谈判情况来看，包括在日内瓦和伦敦举行的谈判，以及近期围绕稀土和半导体产品的磋商，尤其是黄仁勋此次宣布的H20芯片解禁，对中国出口而言，中美关税战最极端的情况已经在相关谈判中找到了一定的和解答案。因此，豁免期结束后出口出现“断崖式下滑”的情形预计不会发生。

更重要的是，我们应关注中国对拉美、东盟、全球南方国家以及欧盟等地区的出口增长潜力。特别是在当前全球制造业供应链正在重新定位以及美国进入“后关税时代”背景下全球贸易格局发生深刻变化的时期，我们认为，中国制成品尤其是资本品的出口需求将在短期内迎来高潮。

因此，对于出口出现“断崖式下滑”的担忧虽然有逻辑上的可能性，但并不成立。我们应充分认识到，当前政策的对冲效应、出口的弹性、韧性与优势，依然能够支撑我国经济的基本盘。

三、扩消费是战略，消费政策的持续加码将支持趋势性消费提升

许多人担心消费刺激政策将面临边际效应递减的问题，认为消费增长可能会如6月份的数据所显示的那样，进入一个持续回落的阶段。然而，这一判断可能过度聚焦于“以旧换新”政策的效应。

从2024年和2025年上半年的实际情况来看，“以旧换新”政策确实取得了良好效果。例如，截至5月31日，2025年消费品“以旧换新”五大品类合计带动销售额1.1万亿元，使同期社会消费品零售总额的增速提高了接近2个百分点。因此，不少人担心上半年已使用1620亿元财政资金，剩余的1380亿元是否足以支撑后续政策效果。

首先，下半年剩余的1380亿元财政资金仍有望撬动约1.1万亿元的销售规模，因为政策扩大了“以旧换新”的适用范围，并且地方财政资金也将配套投入，预计整体拉动效果不会减弱。

其次，2025年3月出台的《提振消费专项行动方案》30条政策中，“以旧换新”仅是其中的一项。我们更应重点关注中长期层面的消费促进政策：第一类是“惠民生、促消费”，即通过改善民生、提高收入水平，推动居民消费能力提升；第二类是缓解供给端约束，持续打造消费新产品新场景新热点，支持新型消费加快发展。此外，根据经济形势的变化，现有消费政策也会进行动态扩容与优化。

三是去年9.26政策已经确立了通过“稳股市”“稳楼市”来修复居民资产负债表，进而稳定消费的举措。目前来看，“稳股市”的效果较好，未来金融政策将进一步促进股市和楼市的稳定。

因此，不必对消费会否出现“断崖式下滑”产生担忧。上半年消费的波动可能源于阶段性因素或局部治理产生的短期影响，随着政策的推进及阶段性效应的减退，这些问题将逐步缓解。

中国将消费放在更加突出的位置，更多依靠提振消费扩大国内需求、畅通经济循环、拉动经济增长，推动消费从表层向深层、从短期向中期持续发展，形成系统性安排。事实上，从上半年广义财政支出强度和信贷支持力度来看，当前政策体系对扩大消费给予了有力支撑。

四、低价格效应的治理是当前政策的核心，多方位政策将有效防止加速收缩效应的出现

低价格效应是否会导致经济收缩加速？这是当下宏观政策必须关注的核心问题。在回答这一问题时，我们必须关注三个重要参数：一是宏观债务率是否存在加速上升的趋势；二是利润率下降的情况是否已触底；三是成本是否在加速下降。

从当前数据来看，我国企业成本确实在下降，说明成本加成定价带来的价格效应的确存在，技术进步和通货紧缩输入的确发挥了作用。但与此同时，我国企业的利润总额也在同步下降，利润率在加速下滑。因此，我们可以得出，尽管技术进步和产业升级取得了一定成效，但由于利润水平并未相应改善，造成这一现象的主要原因是“内卷”问题过于严重。

目前，针对“内卷”问题的治理已从多个角度展开，并自去年以来逐步形成共识，治理工作正在深入推进，相关措施在微观层面上有望缓解当前的低价格现象。然而，从宏观层面来看，这一问题依然值得高度关注，特别是GDP平减指数负增长的扩大，已经成为宏观政策制定中亟须应对的关键问题。

所以，目前一些对下半年经济走势持悲观态度的观点可能并未准确把握以上四个关键问题的性质，尤其是在评估主要下行因素的具体影响程度方面，缺乏精确测算。同时，对于未来一揽子增量政策可能带来的影响力度，也未进行系统评估。

下半年，我国在“稳增长”方面面临一定挑战，不能因上半年实现5.3%的增速而掉以轻心，必须以“时不我待”的态度进一步部署扩大内需的相关政策，对当前的四大关键问题进行前瞻性调整。

同时，我们仍需更加深入理解中国经济的本质特征，特别是对其弹性、韧性、面对外部冲击的抵抗能力以及政策调整的力度进行精确把握，这有助于我们在下半年提前做好准备，确保整体经济保持相对平稳的状态，并为明年的经济调整和治理打下坚实基础。