失手金沙，华润啤酒董事长离场

曾主持“白酒史上最大并购案”的董事长，离开了。

6月27日，华润啤酒（0291.HK）公告称，董事会主席侯孝海辞任，且不再担任董事会辖下财务委员会主席、执行委员会以及购股权总务委员会各自之成员。

侯孝海离任的原因，白酒业内不少人的第一反应是，或与其主持高达123亿对价的金沙收购有关。

以笔者在行业走访来看，从投资者到白酒从业者，从收购动议到运营至今，几乎没有人对该项目抱有积极和正面的评价。

对比侯孝海离职，投资者更关心的是，接下来，收购金沙产生的74亿元商誉，是否会被计提减值、从而影响华润啤酒业绩？

业内人士告诉笔者，华润啤酒在去年秋天某交流会中表示：金沙不亏损不减值；如亏损，视现金流而定。

不过，按照行业“潜规则”，新领导就任后，公司大概率会出现“业绩洗澡”。这样做，一来，能把“包袱”甩给前任；二来，可降低就职前的业绩基数，便于在自己任期内做出高增长。

蒙牛（2319.HK）上一任总裁卢敏离职后，高飞于2024年3月接任。蒙牛2024年即对子公司贝拉米的商誉等进行了近40亿计提减值。当年，蒙牛归母净利润仅为1.05亿元，同比暴跌97.83%。

目前，华润啤酒董事长由总裁赵春武兼任。

金沙大败局

在啤酒业内，侯孝海个人声望很高，这与他过往累累战功有关。

侯孝海是雪花“勇闯天涯”品牌的缔造者。担任四川分公司总经理四年后，2016年侯孝海出任华润啤酒CEO。

上任第二年，侯孝海即主导了“3+3+3”啤酒高端化三步走战略。这一战略，令华润啤酒在其后五年间提效升级与高端化之路甚为顺畅，一举成为国产啤酒老大。当了CEO七年，2023年4月侯孝海调任董事会主席。

职业生涯过于顺遂，会让人产生无所不能的“妄念”。

侯孝海主持收购的金沙，属于三线酱酒品牌。上一轮酱酒热潮中，金沙跟随茅台（600519.SH）、郎酒、习酒等水涨船高崛起，并在2021年达到“鼎盛”，之后不出意外进入下行周期。

华润啤酒入局的时点，是在金沙业绩高点出现之后。以55.2%股权的123亿对价，以及金沙2021年净利润13亿元计算，金沙的估值为17倍P/E。

这笔交易于2022年10月签订协议。当时中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为31倍，不能说华润买贵了，但彼时白酒已出现了下行迹象。

金沙这类“酱酒市场跟随者”，命运同样如此。

2024年金沙营收21.5亿，相比2021年被收购前的36.4亿，下滑了41%。

从利润看，去年金沙EBITDA（息税折旧摊销前利润）为8.47亿。如按扣除25%所得税后净利润为6.8亿元计算，这一数字对比2021年的净利润13.15亿，近乎腰斩。

但金沙项目饱受争议之处，并不在于赚了几个亿。业内人士普遍认为，作为三线酱酒，金沙基本不可能有出头之日，尤其在行业下行期。

侯孝海更大的失误在于，以超过百亿的代价，跨品类、跨生意模式去冒险。这在消费行业是相当忌讳的一件事。

被汾酒误导了？

之所以失手，与两个因素有关。

一是，啤酒主业的成功，给了侯孝海“底气”。

2016年之前，在啤酒兼并集中的大发展年代，华润啤酒背靠央企，拥有充足的资金与资源优势，并购了多家区域啤酒厂并成功整合。再加上“狼性”、执行力强的渠道运作风格，华润啤酒做到了中国啤酒份额第一的位置。

侯孝海正式入主华润啤酒，到收购金沙之前的2021年，中国啤酒正处于高端化升级的黄金期。华润啤酒的归母净利润，也从2016年的6亿，增长到2021年的47.4亿，翻了近7倍。

赔钱有赔钱的原因，赚钱了也会犯赚钱的错误。

“膨胀之下”，华润加了杠杆收购金沙。

据笔者从业内了解，在其高达123亿资金对价中，有70亿左右是借款。过去几年，华润啤酒一直致力于还款“撤杠杆”。到2024年末，华润啤酒的长、短期借款合计19亿元，大部分金额应已经偿还。

二是，汾酒战略投资的“正反馈”，让侯孝海低估了白酒难度。

2018年2月，山西汾酒（600809.SH）引入华润集团作为战略投资者，华润集团通过其子公司华创鑫睿（香港）有限公司以51.6亿元人民币的价格，受让了山西汾酒11.45%的股份，成为其第二大股东。

“华润系”加入后，汾酒吸收了具有华润背景的董事成员及高管，侯孝海亦在其中。

2018年至2024年，汾酒营收从94.44亿元增长到360.1亿元，增长281.3%；净利润从15.07亿元增长至122.4亿元，增长712.21%。

从2018年11月的低点，到2021年7月的高点，汾酒股价涨了14倍。华润当然也赚得盆满钵满。这给侯孝海和华润啤酒，带来相当大的自信。

笔者从业内了解到，当时侯孝海与投资机构交流时表示，他们参与汾酒项目后，发现白酒渠道特别粗糙、特别落后，认为凭借自己的渠道能力，可以把白酒做得更好。

侯孝海显然高估了渠道作用。

和奶品、软饮一样，啤酒是个纯粹的“渠道-零售”生意，品牌作用相对不大。可见度、便利性、性价比，此三者影响因子更高。

甚至可以说，消费者面对雪花、青啤、百威、重啤和燕京等几大啤酒品牌，购买原则页是“谁便宜买谁”。

从快消品思维模式出发，侯孝海或许认为，大通路渠道铺货、精耕细作，可以搞定一切。但这一套，在白酒显然行不通。

首先，白酒是个特别吃品牌的生意。在白酒竞争中，渠道排在品牌之后。哪怕渠道强如泸州老窖和古井贡，品牌本身也是过硬的。

华润退而求其次收购三线酱酒金沙，也主要是因为二线以上白酒品牌不考虑出售。

对品牌力的低估，侯孝海和华润啤酒，恐怕都没有深思过。

在金沙之外，华润啤酒母公司华润集团所收购的中低端白酒金种子和景芝，也与“重渠道轻品牌”的态度一脉相承。

除了名目繁多的本地酒，这一价格带的白酒，仅全国化品牌，就有汾酒的玻汾和老白汾；洋河（002304.SZ）的海天系列；古井贡酒（000596.SZ）献礼、古5、古8；舍得（600702.SH）的沱牌、六粮和T68；泸州老窖（000568.SZ）的系列酒等等，难以尽数。

金种子和景芝，品牌完全不占优势，做不出成果也在意料之中。

品牌之外，即使是强大的渠道，也难以在白酒复用。啤酒与白酒，甚至高端白酒与低端白酒，都是完全不同的打法。

金沙的主力单品摘要定价500元，属于次高端。400以上的白酒，主打的是商务需求。这类需求，主要靠渠道团购，并非零售。不多的零售场景，主要集中在烟酒店；在啤酒大规模投放的商超、便利店、餐饮店，相对较少。

“啤白协同”本不存在。但在品牌与渠道的认知错位之下，它成为一种听上去顺理成章的故事。

跨品类多元化，大多以失败告终。放眼全球，至今没有同时做好烈酒和啤酒的巨头。

从华润啤酒主业来看，近年来“吨价提高、结构升级”的战略，虽然受到大环境影响步伐缓慢，但仍然走在长期正确的方向。

侯孝海离去，让华润啤酒隐约出现了“新老划断”纠正失误的信号。至少，轻装上阵后的华润啤酒，又将回到主业的“舒适区”中去。

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