畅联股份扣非净利降12%却要分掉94%利润，高管同步减持引关注

2026年4月26日晚间，上海畅联国际物流股份有限公司（[603648.SH](603648.SH)，下称“畅联股份”）的一份年报，在平静的A股财报季里投下了一颗不大不小的石子。

这份2025年年报显示，公司全年实现营业收入15.37亿元，同比微增1.17%；归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，同比下降5.89%。从表面上看，这是一份中规中矩的成绩单，对于一家深耕高端供应链物流的国资背景企业而言，在全球贸易增速放缓的大背景下，能维持盈利的正增长，似乎已经算得上合格。

但真正让市场感到意外的，是这份年报末尾的分红预案。

公司拟以总股本3.62亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3.2元（含税），合计拟派发现金红利1.16亿元。这意味着，公司要把2025年全年归母净利润的94.14%，全部以现金的形式分给股东。

这个数字，瞬间击穿了市场的认知底线。

要知道，这是一家扣非净利润已经连续两年下滑、营收增速连续三年跑输行业平均、正处于业务转型关键期的物流企业。在大多数同行都在勒紧裤腰带投入研发、扩张网络、抢占市场份额的时候，畅联股份却选择了一种近乎“分光吃净”的分红方式。

更耐人寻味的是，就在这份高分红预案发布的同时，公司的高管正在减持股份，十大流通股东中的多位自然人股东也在同步撤退，而过去一年里，公司的董监高团队已经发生了9人次的人事变动。

这一切，都指向了一个核心的疑问：当一家增长停滞的公司，宁愿把几乎所有的利润都分给股东，也不愿意投入到业务的扩张与升级中，这到底是对股东负责，还是对公司的未来失去了信心？

营收微增背后的增长停滞

如果只看年报的封面，畅联股份的2025年，似乎过得还不错。

根据年报披露的2025年年报数据，全年实现营业收入15.37亿元，同比增长1.17%；归母净利润1.23亿元，虽然同比下降了5.89%，但依然保持了盈利；更亮眼的是，经营活动产生的现金流量净额达到了3.08亿元，同比大幅增长21.01%，远超营收和净利润的增速。

从现金流的角度来看，这似乎是一家盈利质量非常高的公司，经营现金流净额是净利润的2.5倍，说明公司的回款能力很强，账面的利润都是真金白银。

但如果把时间的维度拉长，我们就能看到，这不过是一种“平稳”的假象。

投资参考网记者梳理了公司近三年的核心财务数据，一个清晰的下滑曲线，正在慢慢浮现。

数据不会说谎。2023年，公司的营业收入是16.32亿元，到了2024年，下滑到了15.19亿元，2025年，仅仅回升了0.18亿元，回到了15.37亿元。也就是说，三年的时间，公司的营收不仅没有增长，反而比三年前缩水了5.8%。

这还不是最糟糕的。

归母净利润的走势同样不容乐观。2023年，公司的归母净利润是1.53亿元，2024年下滑到1.31亿元，2025年进一步下滑到了1.23亿元，三年时间，累计下滑了19.6%。

而最能反映公司主营业务盈利能力的扣非净利润，下滑的幅度则更加惊人。2023年，公司的扣非净利润是1.25亿元，2024年短暂回升到1.30亿元，到了2025年，直接跳水到了1.14亿元，同比大幅下滑了11.98%，创下了近三年的新低。

这意味着，公司的主营业务，正在持续地失去盈利能力。

值得注意的是，这一切，都发生在整个物流行业稳步增长的大背景之下。

根据中国物流与采购联合会发布的《2025年全国物流运行情况通报》，2025年，全国物流业总收入达到了14.3万亿元，同比增长4.1%；全国社会物流总额368.2万亿元，同比增长5.1%。整个行业，都在以4%以上的速度稳步增长。

而畅联股份的营收增速，只有1.17%，不到行业平均增速的三分之一。

换句话说，在整个行业都在向前跑的时候，畅联股份不仅没有跟上，反而在原地踏步，甚至是在倒退。

更关键的是，这种增长的停滞，并不是短期的波动，而是已经持续了整整三年。

2023年，公司的营收增速是-6.9%，2024年是-6.9%，2025年是1.17%，三年的复合增速，是-3.9%。也就是说，三年的时间，公司的营收每年都在以接近4%的速度萎缩。

这对于一家上市不到10年的企业来说，无疑是一个非常危险的信号。

要知道，畅联股份在2017年上市的时候，曾经是A股市场上的明星企业。作为上海自贸区的第一家物流上市公司，公司专注于为跨国企业提供精益供应链管理服务，客户包括苹果、碧迪、泡泡玛特、捷豹路虎等一众全球知名企业，一度被市场称为“高端物流的隐形冠军”。

上市之初，公司的业绩也曾有过高速的增长。2017年，公司的营收是14.1亿元，到2020年，增长到了19.2亿元，三年时间增长了36%，年均增速超过10%。

但从2021年开始，公司的增长就戛然而止。2021年，公司的营收是19.6亿元，2022年是17.1亿元，2023年是16.3亿元，2024年是15.2亿元，2025年是15.4亿元。四年的时间，公司的营收从19.6亿，一路下滑到了15.4亿，缩水了21.4%。

曾经的“隐形冠军”，为什么突然就失去了增长的动力？

公司在年报里解释称，“面对复杂多变的市场形势及多重经营挑战，公司持续调整经营策略，积极优化业务结构，进一步夯实核心竞争力、加强信息化建设、积极拓展业务板块、深入挖掘优质客户，持续推进全国化网络建设”。

但这些听起来很美好的战略，似乎并没有转化为实际的业绩增长。

无独有偶，从分季度的业绩来看，公司的业绩波动也在不断加大。

2025年的四个季度，公司的营收分别是3.48亿、3.91亿、3.98亿、4.00亿，看起来非常平稳。但净利润的波动却非常大，一季度3169万，二季度3661万，三季度只有2295万，四季度又突然暴增到3193万。

尤其是四季度，公司的营收同比增长了62.08%，归母净利润同比增长了73.17%，扣非净利润同比增长了30.66%。这个增速，远远超过了前三季度的平均水平。

为什么在年底的最后一个季度，公司的业绩会突然爆发？

市场人士分析，这很可能是公司为了冲年报的业绩，集中在年底确认收入。但这种集中的收入确认，是否能够持续？如果前三季度的业绩都很平淡，只有四季度突然爆发，那这种增长的质量，显然是要打个问号的。

研发投入增长，为何扣非利润反而下滑？

在业绩增长停滞的同时，公司的费用管控，却交出了一份看起来非常亮眼的成绩单。

根据年报数据，2025年，公司的期间费用合计为1.51亿元，同比下降了8.22%。也就是说，在营收几乎没有增长的情况下，公司的费用反而减少了8%，这看起来，是非常优秀的成本管控能力。

具体来看，销售费用1119.47万元，同比下降了15.64%；管理费用9959.09万元，同比下降了3.56%；财务费用820.94万元，同比下降了23.25%。三项费用，全部实现了同比的下降。

更让人眼前一亮的是，在其他费用都在下降的同时，公司的研发费用，却实现了逆势的增长。2025年，公司的研发费用达到了3234.94万元，同比增长了13.33%，占营业收入的比例，也从2024年的1.88%，提升到了2.10%。

这看起来，是一个非常完美的故事：公司在压缩不必要的销售、管理、财务费用的同时，加大了对研发的投入，为未来的增长蓄力。

但问题来了：既然费用管控这么好，研发投入也在增长，为什么公司的扣非净利润，反而下滑了12%？

这显然不符合正常的商业逻辑。

如果费用在下降，研发投入在增长，那至少，主营业务的利润，应该是增长的，或者至少是持平的。但现实却是，扣非净利润出现了两位数的下滑。

这背后，到底隐藏着什么？

更进一步来看，我们就能发现，公司的毛利率，正在持续地被压缩。

根据年报数据，2025年，公司的整体毛利率是19.9%，而2024年，这个数字是21.3%，2023年，是22.5%。三年的时间，公司的毛利率，每年都在下降，累计下降了2.6个百分点。

这意味着，公司的业务，正在变得越来越不赚钱。

为什么会这样？

究其原因，投资参考网记者注意到，畅联股份的业务模式，是典型的“轻资产”的第三方物流模式。公司专注于供应链的管理，而基础的运输、仓储等环节，大部分都是外包给第三方的。

这种模式的好处是，公司不需要投入大量的资金去购买车辆、仓库，资产很轻，现金流很好。但坏处是，公司的议价能力，其实是很弱的。

因为，基础物流的外包成本，是随着市场的波动而波动的。近年来，随着人力成本、燃油成本的不断上涨，外包的成本也在不断地上升。而公司作为乙方，面对苹果、碧迪这样的大客户，又很难把成本的上涨，传导给客户。

这就导致了，公司的毛利率，被不断地压缩。

一方面，外包的成本在涨，另一方面，客户的价格却涨不上去，甚至还在降价。这就直接导致了，公司的毛利率越来越低，哪怕公司把自己的管理费用、销售费用降得再低，也抵不上毛利率的下滑。

这就是为什么，公司的费用管控做得再好，扣非净利润还是在下滑的核心原因。

因为，问题根本就不在费用端，而在收入端，在公司的业务本身，已经失去了议价能力。

事实上，这也是整个第三方物流行业，共同面临的困境。

随着市场竞争的加剧，越来越多的物流企业进入这个市场，同质化的竞争越来越严重，价格战，也越来越激烈。对于那些没有核心技术、没有核心客户的中小物流企业来说，只能靠打价格战来抢市场，这就导致了整个行业的毛利率，都在不断地被压缩。

而畅联股份，虽然号称是高端物流的服务商，服务的都是跨国大客户，但在这种大的行业趋势下，也无法独善其身。

公司的大客户，比如苹果，近年来一直在压缩供应链的成本。为了降低成本，苹果不断地压供应商的价格，而作为苹果的物流服务商，畅联股份，自然也难逃一劫。

这就导致了，公司的业务量，可能并没有减少，甚至还在增加，但是，每做一单业务，赚的钱，却越来越少。

这就是为什么，公司的营收微增，但是利润却在下滑的核心原因。

更让人担心的是，这种毛利率的下滑，似乎还没有见底的迹象。

2026年的一季度，公司的毛利率回升到了22.16%，看起来有所改善。但这只是一个季度的数据，是否能够持续，还需要观察。而且，一季度的净利率，反而下降了0.41个百分点，说明，毛利率的回升，并没有转化为净利润的增长。

与此同时，公司的研发投入，虽然在增长，但是，这些研发投入，到底能不能转化为公司的核心竞争力，能不能帮助公司提升毛利率，现在还不好说。

根据年报数据，截至2025年末，公司的研发人员数量为167人，占总人数的比例为10.17%。本科及以上的研发人员占比达到了57.49%，看起来，团队的素质还是不错的。

但是，这些研发人员，到底在研发什么？公司的研发投入，到底有没有产出？

年报里提到，公司的研发，主要是围绕着智慧物流、信息技术来做的，比如物联网、大数据、人工智能这些。公司希望通过技术，来提升自己的服务能力，从而提升自己的议价能力。

但问题是，这些技术，其他的物流企业也在做。比如顺丰、京东物流，他们的研发投入，比畅联股份要大得多。顺丰2025年的研发投入，超过了40亿，是畅联股份的100多倍。

在这种情况下，畅联股份的这点研发投入，真的能够帮他建立起技术的壁垒吗？

这显然是一个很大的疑问。

到底是回馈股东，还是分光吃净？

就在市场还在为公司的业绩下滑感到担忧的时候，公司的分红预案，彻底把市场给震惊了。

根据公司的公告，2025年，公司实现归母净利润1.23亿元，但是，公司拟拿出1.16亿元，来给股东分红，分红率，达到了惊人的94.14%。

也就是说，公司今年赚的钱，几乎全部都要分给股东，自己只留下不到6%的利润，用来发展业务。

这个分红率，到底有多高？

我们来做一个对比。

A股市场的平均分红率，大概是30%左右。也就是说，大部分公司，都会把30%左右的利润分给股东，剩下的70%，用来投入到业务的发展中。

而物流行业的平均分红率，大概是35%左右。比如顺丰控股，2025年的分红率是32%；圆通速递，分红率是35%；中通快递，分红率是40%。就算是那些非常成熟的、没有什么增长空间的物流企业，分红率，也很少有超过60%的。

而畅联股份，直接把分红率做到了94%，这已经远远超过了行业的平均水平，甚至超过了大部分的银行、保险这些成熟的金融企业。

要知道，银行的分红率，一般也就30%左右，四大行的分红率，最高也就40%左右。而畅联股份，一个还在成长期的物流企业，分红率，居然比银行还要高两倍多。

这合理吗？

更让人无法理解的是，公司的扣非净利润，已经连续两年下滑了，公司的营收，已经三年没有增长了，公司正处于业务转型的关键期，正是需要钱的时候。

在这个时候，公司为什么要把几乎所有的利润，都分给股东？

公司的钱，就这么多吗？

根据年报数据，截至2025年末，公司的货币资金，有8.3亿元。看起来，公司的账面，并不缺钱。

但是，不缺钱，就意味着要把利润分光吗？

对于一家还在成长期的企业来说，正常的逻辑，应该是把利润投入到业务的扩张中，比如拓展新的客户，拓展新的区域，拓展新的业务，比如医疗供应链、冷链物流这些，从而实现业绩的增长，给股东带来长期的回报。

但是，畅联股份，却选择了相反的道路。

他宁愿把钱分给股东，也不愿意投入到业务的发展中。

这到底是为什么？

投资参考网记者注意到，畅联股份的大股东，是上海市浦东新区国资委，持股25.3%；第二大股东，是上海仪电集团，持股13.7%；第三大股东，是上海外高桥保税区联合发展有限公司，持股10.5%。

这三个股东，全部都是国资背景，合计持股，达到了49.5%，接近一半的股份。

也就是说，这次分红，这三个国资股东，将拿到超过5700万的现金分红。

这是不是，就是这次高分红的核心原因？

因为，对于国资股东来说，他们有考核的压力。很多地方的国资考核，都把分红的比例，作为一个重要的考核指标。为了完成考核，国资股东，就会要求上市公司，尽可能地提高分红的比例。

而畅联股份，作为一家国资控股的上市公司，自然要服从大股东的安排。

所以，哪怕公司的业绩在下滑，哪怕公司的业务需要钱，大股东还是要求公司，把利润分光，用来完成自己的考核指标。

这听起来，似乎有点道理。

但是，这对中小股东来说，公平吗？

中小股东，买畅联股份的股票，是希望公司能够发展壮大，股价能够上涨，从而获得长期的回报。如果公司把利润都分光了，没有钱去发展业务，那公司的业绩，只会越来越差，股价，也只会越来越低。

最后，中小股东，拿到了一点分红，但是，却失去了长期的增长空间。

这到底是对股东负责，还是在损害股东的利益？

更让人担心的是，这种高分红，是不是不可持续的？

公司今年的净利润是1.23亿，分了1.16亿。那明年呢？如果明年公司的净利润继续下滑，比如下滑到1亿，那公司还能维持这么高的分红吗？

如果明年公司的净利润下滑到1亿，还要维持10派3.2的分红，那分红率，就会超过100%，也就是说，公司要拿出以前的积蓄，来给股东分红。

这显然是不可持续的。

而且，公司的现金流，虽然今年很好，但是，明年呢？如果公司的业务继续下滑，现金流，会不会也跟着下滑？

到那个时候，公司还拿什么来分红？

事实上，这种分光吃净的分红方式，已经透支了公司未来的发展潜力。

公司本来可以用这些钱，去拓展新的业务，比如医疗供应链，公司之前一直在推的SPD业务，就是一个非常有前景的业务。如果公司能够投入资金，把这个业务做大，那未来，公司的业绩，很可能会迎来新的增长。

但是，现在，公司把钱都分掉了，没有钱去投入了，那这个业务，什么时候才能做起来？

这就像是，一个农民，本来可以用种子去种地，来年收获更多的粮食。但是，他却把种子全部都吃了，虽然今年吃饱了，但是，明年，他就没有种子了，只能饿肚子。

这就是，典型的杀鸡取卵。

分红之前，他们为什么要跑？

就在公司发布高分红预案的同时，市场还发现了一个更耐人寻味的现象：公司的高管，正在减持股份。

根据公司披露的2026年一季报的十大流通股东数据，公司的总经理徐峰，在一季度，减持了34万股，持股数量，从407万股，减少到了373万股，减持的比例，达到了8.35%。

徐峰是谁？他是畅联股份的总经理，也是公司的核心高管，从公司上市之前，就一直在公司任职，是公司的元老级人物。

作为公司的总经理，他最清楚公司的经营情况，最清楚公司的未来。

那为什么，在公司发布高分红预案之前，他要减持自己的股份？

要知道，这次分红，每10股派3.2元，也就是说，徐峰如果不减持的话，他持有407万股，就能拿到130万的现金分红。但是，他减持了34万股，就少拿了10.88万的分红。

他为什么要放弃这10万的分红？

难道，他不看好公司的未来？

无独有偶，除了徐峰之外，其他的股东，也在减持。

十大流通股东里，黄国平，减持了1.68万股，减持比例0.34%；刘颖权，减持了100.3万股，减持比例22.84%；中证上海国企ETF，减持了36.2万股，减持比例18.62%。

也就是说，在一季度，这些股东，都在趁着股价还不错的时候，纷纷减持离场。

而杜昱桦，更是直接退出了十大流通股东的名单，他之前持有274.63万股，现在，全部都卖了。

这说明什么？

说明，这些股东，都不看好公司的未来。

他们知道，公司的高分红，只是一次性的，公司的业绩，还会继续下滑，股价，也会跟着下跌。所以，他们趁着现在，赶紧把股票卖了，落袋为安。

这就很有意思了。

大股东，要求公司高分红，把钱分给自己。而公司的高管和中小股东，却在趁着这个机会，赶紧减持，把股票卖了。

这就像是，大股东，把公司的钱，拿出来分给大家，但是，大家拿到钱之后，转身就把公司的股票卖了，再也不回来了。

这到底是为什么？

因为，他们都知道，这次高分红，是透支了公司的未来。这次分红之后，公司就没有钱发展了，未来的业绩，只会越来越差，股价，也只会越来越低。

所以，他们宁愿放弃未来的增长，也要拿到现在的现金。

这就像是，一个快要倒闭的公司，把最后的资产，都分给了股东，然后，大家就散伙了。

这难道，就是畅联股份的未来吗？

更让人担心的是，公司的董监高团队，正在变得越来越不稳定。

根据新浪财经的统计，过去一年，公司的董监高，已经发生了9人次的变动。

2025年7月，沈侃新任副总经理，张珏新任物流总监，李佳琦新任总经理助理；2025年12月，刘正奇、蔡嵘新任非独立董事，沈侃新任职工董事；2026年1月，刘正奇、蔡嵘新任副董事长；2026年4月，林一泓、周舜婷新任物流总监。

一年的时间，公司的核心管理层，几乎换了一遍。

这说明什么？

说明，公司的管理层，正在经历一场大的动荡。

而高管的薪酬，也在同步下降。

2023年，公司的董事和高管的薪酬总额是1330.10万元，2024年是1332.60万元，2025年，直接下降到了1131.10万元，降幅达到了14.96%。

也就是说，在过去的一年里，公司的高管，不仅人走了很多，剩下的人的工资，也降了15%。

这对于一家公司来说，无疑是一个非常危险的信号。

真的是盈利质量提升了吗？

在年报里，公司最亮眼的一个数据，就是经营现金流。2025年，公司的经营现金流净额是3.08亿元，同比增长了21.01%，是净利润的2.5倍。

很多投资者，看到这个数据，就觉得，公司的盈利质量很高，账面的利润，都是真金白银。

但是，当投资参考网记者深入拆解了公司的现金流数据之后，才发现，这根本不是盈利质量的提升，而是公司在降杠杆，在砍支出。

我们来看看公司的现金流的结构。

2025年，公司的投资活动现金流净额是-7504.39万元，同比净流出的规模，扩大了很多。2024年，公司的投资现金流净流出只有1972.87万元，2025年，直接扩大到了7504万，翻了好几倍。

而筹资活动现金流净额，更是达到了-3.03亿元，同比净流出的规模，翻倍了。2024年，公司的筹资现金流净流出是1.2亿，2025年，直接到了3.03亿。

这说明什么？

说明，公司今年拿到的经营现金流，大部分都用来还债了，还有一部分，用来投资了。

公司的筹资现金流净流出3亿，主要就是用来偿还债务。

也就是说，公司在降杠杆。

之前，公司的负债，虽然不高，但是，还是有一些有息负债，现在，公司把经营现金流，全部用来还债了，所以，筹资现金流，就变成了净流出。

这就是经营现金流增长的真相：不是公司的业务赚了更多的钱，而是公司把钱都用来还债了，把支出都砍了，所以，现金流，就看起来好看了。

但是，这能持续吗？

当公司把债还完了，那未来的现金流，怎么办？

如果公司的业务，还是没有增长，那未来的现金流，只会越来越差。

当巨头也开始抢饭碗

事实上，畅联股份的困境，其实也是整个第三方物流行业的缩影。

近年来，随着物流行业的马太效应越来越强，巨头们，也开始进入了高端供应链这个赛道。

顺丰、京东物流，这些巨头，他们有资金，有技术，有网络，他们进入这个市场之后，直接就把价格打了下来。

原来，畅联股份做一单业务，能赚20%的毛利。现在，巨头进来了，他们只需要赚10%，就够了。

这就导致了，畅联股份，要么降价，要么失去客户。

这就是为什么，公司的毛利率，越来越低，为什么，公司的营收，越来越少。

因为，巨头们，把市场都抢了。

而畅联股份，作为区域型的物流企业，根本就没有办法和巨头们竞争。

公司不是没有尝试过转型。

比如，公司一直在推医疗供应链的SPD业务，还有冷链物流，还有国内的供应链业务。

但是，这些业务，做了这么多年，一直都没有做起来。

因为，公司没有钱，没有资源，没有办法投入，所以，转型，一直停留在纸面上。

现在，大股东，还要把公司的利润，全部都分光，那公司，就更没有钱去转型了。

当增长停滞，高分红到底是救赎还是毒药？

4月27日，畅联股份的股价，上涨了0.92%，收盘于9.85元。

看起来，市场对这份年报，反应很平淡。

但是，投资参考网记者注意到，公司的市盈率，已经达到了32.54倍，市净率1.95倍。对于一家增长停滞的物流企业来说，这个估值，显然是不低的。

很多投资者，还在期待着，公司的高分红，能够给他们带来回报。

但是，他们有没有想过，这94%的分红，到底是救赎，还是毒药？

三年的时间，畅联股份的营收，缩水了5.8%，净利润，缩水了19.6%，扣非净利润，缩水了8.8%。

我们只知道，公司的高管，在分红之前，纷纷减持，公司的股东，在纷纷离场，公司的团队，在不断的变动。

当国资股东拿着5700万的分红，高管拿着自己的薪酬，股东们拿着自己的分红，然后，大家都跑了，留下的，只有这家增长停滞的公司，还有那些接盘的散户。

当一家国资企业，都开始分光吃净，都开始杀鸡取卵，我们的区域龙头，还有未来吗？