三瑞智能 3 年营收飙至 8.3 亿，却分红 1.7 亿，核心电机单价暴跌 62%

三瑞智能成立于 2009 年，是国内较早专注于无人机与机器人动力系统解决方案的国家级高新技术企业，主营业务涵盖无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售。经过十余年发展，公司已形成全品类产品矩阵：在无人机领域，产品包括电机、电子调速器、螺旋桨及一体化动力系统，可适配多旋翼、固定翼、复合翼等各类型无人机，终端应用覆盖农林植保、工业巡检、测绘地理信息等多个场景；在机器人领域，2018 年推出自主品牌 CubeMars，实现电机、驱动板、行星减速器等核心部件自研自产，应用于人形机器人、外骨骼等领域。

在行业竞争格局中，三瑞智能与头部企业形成差异化定位：大疆创新采用垂直整合模式实现动力系统自研自产，依托无人机整机优势占据市场领先；而三瑞智能作为独立第三方供应商，专注于动力系统核心技术研发与规模化生产，已建成 8 条产线，具备年产 185 万台电机、50 万台电子调速器、20 万支碳纤桨的生产能力，是国内规模最大的民用无人机电动动力系统厂商之一。值得注意的是，目前国内尚无直接可比的上市公司，行业内主要企业如好盈科技、Maxon 公司等均为非上市主体，若三瑞智能成功上市，将成为 A 股“民用无人机电机第一股”，进一步凸显其在细分领域的稀缺性。

公司在巩固无人机动力系统优势的同时，正积极拓展业务边界，自 2019 年起涉足电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统研发，形成“无人机+机器人+eVTOL”的多赛道布局。截至 2024 年底，公司共有员工 884 人，其中研发人员 118 人，占比 13.35%，为技术创新提供持续支撑。

三瑞智能近年呈现出营收与利润的高速增长态势，2022年至2024年营业收入从3.62亿元增长至8.31亿元，复合年增长率达53.6%；扣非净利润同步从1.01亿元攀升至3.21亿元，三年间实现超3倍增长，2025年上半年营收与扣非净利润亦延续增长趋势，分别达4.36亿元和1.53亿元。这一增长轨迹背后，核心驱动力来自无人机电动动力系统的爆发式扩张，其收入从2022年的3.09亿元增至2024年的7.28亿元，占主营业务收入比重长期维持在85%左右，其中电机作为动力系统核心部件，2024年收入占比已达55.72%，成为营收增长的关键支柱。

然而，与业绩增长形成鲜明反差的是核心产品单价的持续暴跌。2022年至2024年，无人机电机售价从295元/台降至148元/台，2025年上半年进一步下探至110.40元/台，较2022年跌幅高达62.57%，呈现“三年腰斩”的严峻态势；同期机器人动力系统电机单价亦从1455.31元/台缩水至615.26元/台，价格竞争力持续弱化。尽管公司解释无人机电机单价下跌系“小型电机销售占比提升”，但如此剧烈的价格下行仍对盈利能力构成潜在压力。

更值得关注的是，在业绩高速增长与核心产品降价的矛盾背后，公司资金运作呈现出“分红与募资并行”的特征。IPO前，三瑞智能于2023年、2025年累计现金分红1.7亿元，而本次IPO拟募集资金约7.69亿元，其中4.07亿元计划用于无人机及机器人动力系统扩产项目。这种“先分红后募资”的操作引发市场对其资金需求真实性的疑问：在核心产品单价持续下滑的背景下，大规模扩产是否会加剧产能过剩风险？

当前业绩增长的可持续性，很大程度上依赖“以价换量”的策略平衡。数据显示，尽管无人机电机单价腰斩，但2022年至2024年其收入从1.67亿元增至4.62亿元，销量增长有效对冲了价格下跌的冲击。不过，这种增长模式的隐忧已开始显现：2024年公司研发费用率仅为4.34%，显著低于鸣志电器（10%）、鼎智科技（10.91%）等同行，在产品价格持续下行的情况下，研发投入不足可能导致技术壁垒难以维系，进一步削弱定价权。

这种“高增长-高分红-高募资-低单价”的财务组合，折射出三瑞智能在行业竞争中的战略选择困境：既要通过降价维持市场份额，又需依赖融资扩产支撑增长，而核心产品单价的持续下行与研发投入的相对不足，可能使“增长悖论”在未来进一步凸显。

三瑞智能在冲击资本市场的过程中，面临着“内忧外患”的双重压力，其核心矛盾集中体现为扩产计划与市场消化能力之间的显著错配。外部地缘政治风险与内部经营隐患相互交织，可能对公司持续盈利能力构成实质性挑战。

美国市场的政策收紧构成了最严峻的外部挑战。2025年4月，美国对中国无人机及零部件实施170%的累积关税，该税率由2018年Section 301法案的25%基线关税、2025年2月新增的10%关税、3月芬太尼相关惩罚的10%关税及4月加征的125%“互惠关税”叠加而成，直接导致中国产无人机进口成本增至基准成本的2.7倍。关税壁垒的持续升级显著削弱了公司产品的国际竞争力，直接表现为美国市场收入占比的大幅下滑：从2022年的15.72%降至2025年上半年的5.04%，五年间下降超10个百分点，外销市场空间被严重挤压。

地缘政治的进一步升级加剧了市场不确定性。美国商务部于2025年7月启动针对无人机及关键组件（含动力系统）的Section 232国家安全调查，并计划在2025年底前通过《国防授权法案》（NDAA）对中国无人机企业实施安全审计，未通过者将被列入FCC“涵盖名单”并禁止在美销售。与此同时，美国本土零售商库存逐步耗尽后，供应链中断和运输成本上升将进一步推高终端售价，可能抑制市场需求，形成“关税上升→价格竞争力下降→美国收入下滑→外销占比被动收缩”的负向循环。汇率波动风险亦不容忽视，报告期内公司汇兑损益持续为负，进一步侵蚀外销利润空间。

内部经营层面，客户集中度风险尤为突出。2024年公司第一大客户南昌市凌莱科技贡献收入1.09亿元，占比达13.13%，而该客户已于2024年7月将注册资本由500万元减资至10万元，减资比例高达98%，其未来合作稳定性及订单可持续性存在重大不确定性。原材料成本波动对毛利率的冲击同样显著，公司产品直接材料占主营业务成本比例长期维持在72%以上（2024年为72.67%），主要原材料包括碳纤维、电子元器件等，其中碳纤维价格每吨上涨1万元，叠加供应链调整压力，可能进一步压缩利润空间。此外，安全生产合规性存疑，2025年3月南昌高新技术产业开发区消防大队“双随机”抽查显示公司存在不合格项，可能面临监管处罚及生产中断风险。

公司当前最大的经营矛盾在于激进扩产与市场需求疲软、价格战加剧之间的冲突。本次IPO拟募资投向的无人机及机器人动力系统扩产项目达产后，将新增螺旋桨年产能80万支，电子调速器80万台及电机100万台。然而，这一产能扩张计划与行业趋势及公司自身经营数据存在显著背离：一方面，全球无人机电机市场增速仅为6.7%，而公司核心产品单价却呈现断崖式下跌，2022-2024年电机单价跌幅达49.7%，第三方平台显示同类产品价格区间广泛（低至16.88元），价格竞争已进入白热化阶段。

更为关键的是，公司收入增长高度依赖销量扩张（2022-2024年电机收入从1.67亿元增至4.62亿元），但单价下跌对毛利率的侵蚀已开始显现。若新增产能无法匹配市场需求增速，叠加国际贸易摩擦导致的外部市场萎缩，公司可能陷入“扩产-降价-利润下滑”的恶性循环，其产能消化能力亟待重新评估。

全球民用无人机电动动力系统市场正以 6.7%的年复合增长率 稳步扩张，低空经济爆发、商业场景渗透（如农业植保、物流运输）成为核心增长引擎。然而，这块看似诱人的“增长蛋糕”，正被技术壁垒构筑者与价格战参与者分食——行业呈现 “高端技术垄断+低端价格内卷” 的鲜明分层格局，头部企业与中小厂商的战略路径已出现显著分化。

增长红利下的竞争暗战

从市场规模看，全球无人机动力系统赛道呈现多维度增长：2023年销售额达469亿元，预计2030年将突破987亿元，年复合增长率11.2%；民用无人机无刷直流电机市场规模2024年约20.18亿美元，2031年预计达48.36亿美元，CAGR 13.4%。但增长背后，竞争格局已高度集中：大疆创新以70%-90%的消费级市场份额 形成绝对主导，其动力系统自研自产的垂直整合模式（纯研发人员超3000人，研发费用率15%以上）构筑了难以逾越的技术壁垒。相比之下，多数中小厂商采用第三方采购模式，三瑞智能作为该模式的主要供应商之一，面临研发投入不足的先天劣势——报告期内研发费用率仅4.34%，显著低于行业头部水平。

这种“技术溢价”与“成本厮杀”的割裂，直接反映在企业战略选择上：大疆通过Matrice 400等旗舰产品持续迭代技术，巩固高端地位；而三瑞智能为维持市场份额，核心产品单价在2022年至2025年上半年累计下降62.57%，陷入“降价-利润压缩-研发投入不足”的恶性循环。

在无人机动力系统70%市场被大疆占据的背景下，三瑞智能的扩产计划面临严峻拷问。当前行业呈现“** 硬件比拼向生态殖民转型 **”的趋势，大疆通过FlightHub 2管理软件、Dock无人值守系统等构建生态壁垒，而中小厂商仍局限于单一硬件供应。若三瑞智能持续加码低端产能，可能进一步加剧62.7元-333元价格带的竞争烈度——该区间已有朗宇、好盈科技等玩家布局，且电商平台数据显示，国内热销电机产品价格最低仅16.88元，价格战已趋近白热化。

总体来看，民用无人机电机行业的增长红利已向技术主导型企业倾斜，三瑞智能若无法突破研发瓶颈、摆脱对价格战的依赖，其“民用无人机电机第一股”的光环恐难掩持续承压的盈利前景。

三瑞智能的长期价值判断需置于“转型机遇”与“不确定性”的双重语境下审视。从增长极拓展来看，公司正通过机器人动力系统与 eVTOL 领域的布局，试图对冲传统无人机电机业务的价格战压力。其中，机器人动力系统业务凭借自研电机、驱动板及行星减速器等核心部件，已实现 61.66% 的高毛利率，应用场景覆盖人形机器人、外骨骼等前沿领域，且依托与无人机电机相似的生产工艺形成协同效应。与此同时，公司自 2019 年起已切入 eVTOL 动力系统研发，提供缩比模型及研发样机产品，而航空电驱系统对安全性、功率密度的严苛要求形成较高行业壁垒，具备技术储备的企业有望在低空经济爆发期占据先机。

全球市场趋势亦为新业务提供支撑。据行业调研数据，2025 – 2035 年全球无人机电机需求预计将以 16.8% 的年复合增长率增长，2035 年需求规模将达当前的 4.7 倍；人形机器人领域，特斯拉 Optimus 计划 2025 年启动量产并目标三年内突破百万台，其人形机器人单台 3.5 公斤的钕铁硼磁材需求将间接拉动上游电机产业。政策层面，《绿色航空制造业发展纲要（2023 – 2035 年）》《关于推动未来产业创新发展的实施意见》等文件明确支持电动航空器、智能装备等领域技术突破，为三瑞智能的转型提供政策红利。

然而，多重不确定性仍构成潜在风险。税收优惠依赖度较高是显著隐忧，报告期内公司税收优惠金额分别为 1617.86 万元、2884.04 万元、4699.21 万元和 2448.91 万元，占利润总额的比例维持在 12% – 14% 区间（各期分别为 12.13%、14.28%、12.04% 和 13.01%），若未来政策调整或公司不再满足优惠条件，业绩增长将直接承压。扩产项目的回报周期与产能消化能力亦存疑，本次拟募集的 7.69 亿元资金中，无人机及机器人动力系统扩产项目为核心投向，但需警惕在核心产品单价持续下跌的背景下，新增产能可能面临的市场消化压力——尽管无人机电机业务收入增速达 53%，但高增长部分依赖价格战下的销量扩张，长期可持续性存疑。

IPO 估值逻辑的核心在于“第一股”稀缺性与三重风险的权衡。作为拟冲击“民用无人机电机第一股”的企业，其在细分领域的技术积累（境内专利 357 项、境外发明专利 4 项，掌握 13 项核心技术）与市场地位具备一定稀缺性。但需清醒认识到，公司面临“高增长依赖价格战、高负债支撑分红、高投入面临产能过剩”的潜在风险。全球无人机电机市场虽保持增长（2024 – 2030 年全球民用无人机电机市场 CAGR 预计 6.5%），但美国关税壁垒（如《2025 财年 NDAA》推动本土生产）、原材料价格波动等外部因素，叠加扩产项目的产能消化不确定性，均可能削弱其增长确定性。投资者需深入评估：在机器人与 eVTOL 业务贡献实质性利润前，现有业务的盈利韧性能否支撑其估值预期？新业务的技术壁垒与市场空间，又是否足以对冲传统业务的下行压力？这些问题的答案，将决定三瑞智能在资本市场的长期定价逻辑。