拆解安孚科技重组：交易方案多次修订背后的博弈逻辑

7月25日，安孚科技（603031.SH）收购子公司安孚科技少数股权的交易，在通过上交所重组委会议后正式提交注册。

该重组自2024年10月28日获上交所受理，到今年7月才上会审核，共历时8个多月。今年以来，并购重组审核明显提速，但这笔交易却历经多次调整方案，最终才得以过关。

我们认为，安孚科技重组的审核过程，是今年具有代表性的一个案例。这笔交易的过会，体现出当下审核尺度的要求，对于并购重组市场有一定借鉴意义。

首先，通过交易所问询函中的关注点，以及交易方案多次调整的过程，能够看到上市公司、交易对方和审核部门进行了反复沟通和博弈，最终过会的方案较之初始版本，打了不少“补丁”，背后是部分交易对方作出让步。

其次，由于安孚科技自身为持股平台，偏向资本运作，这笔交易并非典型意义上的产业并购，但底层资产南孚电池较为稳健优质，上市公司基本面没有太大风险，最终交易所充分考虑了中小投资者利益，在注册制规则允许下予以谨慎放行。

01 交易对价被“砍掉”13%

本次交易是收购安孚科技子公司安孚能源的少数股权，交易前上市公司持有安孚能源62.25%的股权，安孚能源持有新三板公司亚锦科技51%的股份，亚锦科技持有最终的底层资产南孚电池82.18%的股权。

本次重组拟收购的标的资产是安孚能源31%股权，而安孚能源以资产基础法评估的总估值为41.97亿元。在最初发布的交易草案中，按照评估值对应31%的股权比例，标的资产定价即为13.01亿元。

但随后一版发布的草案修订稿中，交易对价下调了13%，降为11.52亿元（低于评估值）。在评估结果不变的情况下，这背后应该是交易所为上市公司“砍价”了。

环环相扣，这又带来一个新的问题。交易对方中，新能源二期基金是国有全资企业安徽省三重一创产业发展基金的子基金，其LP多为安徽省各地方政府投资平台，根据国资相关规定，新能源二期基金的交易价格不得低于评估值。

所以修订稿中又新增了差异化定价的内容，新能源二期基金仍以41.97亿评估值作为定价依据，上市公司给出总对价不变的情况下，其他交易对方作出适当让步。

02 调整换股比例规避要约收购

在对价的支付方式上，除了国资背景的新能源二期基金选择全部现金支付，其他交易对方出于利益最大化诉求，都希望选择股份对价，这是由于换股存在折价，可以弥补收益，尤其是在估值下调、投资回报被压缩的情况下。

但交易所的审核问询函，给部分交易对方泼了冷水。

问询函中，上交所要求上市公司结合交易对方与实控人袁永刚、王文娟夫妇的关系等情况，分析本次交易是否触发要约收购。

这个问题隐含两层意思：第一，袁永刚、王文娟夫妇通过收购获得安孚科技实控人地位，如果持股比例超过30%，就要触发要约收购义务；第二，这30%的比例是合并计算，要把存在关联关系的交易对方全部纳入。

30%的要约收购红线，在《上市公司收购管理办法》中有明确规定，上市公司及独立财务顾问华安证券、华泰联合不可能不了解。但是对于关联关系和一致行动人的认定，上市公司与交易所的理解肯定有分歧。

在本次交易前，袁永刚、王文娟夫妇通过深圳荣耀、合肥荣新分别持有安孚科技10.89%、9.88%股份，合计20.77%，同时，自然人股东秦大乾将其持有的2.41%股份表决权委托给深圳荣耀。此外，秦大乾及其控制的华芳集团合计持有合肥荣新23.2%份额。

因此，秦大乾肯定是要作为关联方合并计算的。

本次交易最终的交易对方共6名，分别是：华芳集团、九格众蓝、张萍、钱树良、袁莉、新能源二期基金。

袁莉与上市公司及实控人均没有直接关系，新能源二期基金是国资背景，二者认定为非关联方，具有合理性。

华芳集团是秦大乾控制的企业，一定会被合并计算，在公布收购价格的第一版草案中，华芳集团就放弃了换股，全部选择现金对价。

张萍、钱树良是华芳集团的股东和董事，但安孚科技在回复问询时，认为他们不属于控股股东、实际控制人控制的关联人，交易所最终接受了这个说法。

最大的分歧在于九格众蓝的认定。

安孚科技在最初的交易草案中，对于交易后实控人合计控制表决权比例的计算，只纳入了合肥荣新、深圳荣耀和秦大乾持有的部分，合计18.11%，没有将九格众蓝的13.02%合并计算，认为不触发要约。

从后来的博弈结果看，交易所对此显然不接受。穿透九格众蓝的股权结构，袁永刚、王文娟夫妇不仅通过蓝盾光电（300862.SZ）持有九格众蓝52.63%份额，在九格众蓝的GP中也有权益，并且与九格众蓝实控人胡智慧、曹蕴存在多项共同投资。

因此，在草案的二次修订稿中，九格众蓝还是被认定为深圳荣耀的一致行动人，交易方案对九格众蓝的支付方式只能改为部分现金、部分换股。

方案调整后，深圳荣耀及其一致行动人合计控制上市公司29.98%的表决权，在规避了要约收购义务的同时，最大限度地采用了股份支付对价。

值得一提的是，要约收购义务其实可以通过股东大会进行豁免，但他们没有这么做，或许还有其他考量。

03 业绩承诺和配套募资的博弈过程

此外，本次收购在初始的草案中，没有设置业绩承诺和减值补偿，对上市公司中小投资者来说，则意味着风险和收益的不对等，势必很难过审，因此也就有了后面的多次修订。

在草案的首次修订中，业绩承诺方仅为安孚科技实控人袁永刚、王文娟夫妇，业绩承诺的层级也只覆盖到安孚能源。并且，业绩补偿金额上限仅有9386.69万元，只占交易总对价11.52亿元的8.15%，没有设置减值补偿措施。

此后，又经过两次方案调整，将九格众蓝、华芳集团、钱树良和张萍列为业绩承诺方，才使得业绩补偿金额上限提升至8.98亿元，占交易总对价比例达到77.92%。业绩承诺范围也从安孚能源进一步扩大到底层资产亚锦科技和南孚电池层面，并且设置了减值补偿措施。

最终，安孚能源股东中仅有袁莉和新能源二期基金未承担业绩承诺。

除此之外，本次重组的配套募资金额及用途亦经历了多次调整。

最初的草案上，配套募资金额为4.2亿元，其中2.93亿元用于安孚能源偿还银行借款。之后由于交易对价下调，而配套募资金额也相应下调至3.8亿元，其中2.61亿元用于偿还贷款。第三次修订稿中，配套募资金额不变的情况下，用于偿还贷款金额进一步降低至1.76亿元。

但这仍不能过关，最终在第四次修订稿中，完全取消了用于偿还贷款的部分，从而使配套募资总额再次调减至2.04亿元。这个版本最终获得上交所并购重组委通过。

此前，安孚能源为了收购亚锦科技的股权，背负了14亿元并购贷款，还剩6亿多未偿还，因此想通过这次配套募资获取一部分资金，减轻债务压力。

从交易方案不断调整的过程，可以看出监管的要求：重组配套募资的用途被限定在本次交易范围内，不能用股民的钱来还以前的债。

04 盘根错节的关系网

从重组报告书及问询函回复披露的信息来看，本次重组的6名交易对方用于投资安孚能源的资金来源主要出自4个体系：安孚科技实控人、华芳集团及其实控人秦大乾、中环环保（300692.SZ）实控人张伯中以及安徽国资三重一创基金。

安孚科技实控人袁永刚拥有三家上市公司控制权，另外两家为东山精密（002384.SZ）和蓝盾光电，其中东山精密规模最大，总市值近千亿元，为袁氏家族企业，实控人还包括袁永刚的父亲和哥哥。而蓝盾光电则是本次重组交易对方九格众蓝的LP，持有该基金52.63%份额。

华芳集团与张萍、钱树良则属于同一体系。根据披露，张萍和钱树良投资安孚能源的资金中80%均来自于向华芳集团实控人秦大乾的借款。在安孚科技的资本运作中，华芳集团及秦大乾深度参与其中。

另一交易对方袁莉的投资资金则完全来自于向其前夫张伯中的借款。张伯中是上市公司中环环保的实际控制人，其直接持有中环环保15.47%的股份，并通过其控制的安徽中辰投资持有中环环保12.78%的股份。

还有一名交易对方新能源二期基金，该基金的出资虽主要来自安徽国资三重一创基金及各地方投资平台，但基金的GP却是一家民营机构——安徽金通新能源二期基金，该基金的上层出资人为安徽金通智汇私募基金管理有限公司（下称“安徽金通智汇”）和宁波金通博远。据重组报告书披露，安徽金通智汇的大股东上海荣乾的主要出资人是秦大乾和张萍，而宁波金通博远的最大出资方金通智汇投资管理有限公司（下称“金通智汇投资”）则由袁永刚、王文娟夫妇100%控制。

不仅如此，在金通智汇投资担任LP的另一私募基金——金通安益投资管理合伙企业（有限合伙）中，华芳集团、安徽中辰投资也同为LP，显示袁永刚、秦大乾、张伯中这三家资本早已深度捆绑。

辗转腾挪之下，这些参与交易的安孚能源股东，账面收益究竟如何？

一番讨价还价之后，最终除了带有国资成分的新能源二期基金的投资收益率达到了年化10%以上，其他交易对方的年化收益率均为6%左右。

华芳集团和新能源二期基金全部选择现金对价，可以很快落袋为安。而九格众蓝、钱树良、张萍等业绩承诺方则需要将股份锁定36个月，最终收益水平与上市公司进行了长期绑定。

另据问询函回复披露，钱树良、张萍向秦大乾的4000万借款，需按照年化6%支付付息，这样算起来，也就是个平进平出。但现在的并购市场中，估值倒挂的比比皆是，况且换股后还有溢价空间。

这次重组完成后，安孚科技还将以安孚能源为主体要约收购亚锦科技5%股份，甚至还有可能继续与亚锦科技、南孚电池的少数股东做交易。

在这个过程中，一定还会有新的故事发生。