余永定：美元体系的困境与人民币国际化的机遇

一、美元主导体系的内在矛盾与困境

布雷顿森林体系已成为历史，但其遗留的问题依旧存在。在后布雷顿森林体系时代，以单一国家的法币(美元)作为国际结算和储备货币的内在矛盾并未得到解决。美元需维持稳定购买力以担当全球公共产品的角色，服务全球公共利益，然而其发行受美国政府掌控，购买力的稳定与否从根本上取决于美国国内政策需要。

一方面，美国通过经常项目逆差(贸易逆差)为世界提供流动性或储备货币——实质上通过开“借条”为全球提供储备货币，全球经济的增长和美国自身的入不敷出要求美国开出越来越多的“借条”。另一方面，“借条”开得越多，意味着美国的外债愈多。当美国的净债务积累到一定程度后，外国投资者和外国中央银行就会开始怀疑美国是否有能力用“真金白银”(商品、服务和自然资源)兑换这些“借条”，国际收支危机就可能发生。作为世界第一大净负债国，除非能够维持足够高的经济增速，否则美国就难以保持其外部可持续性(External Sustainability)。在这个意义上，在后布雷顿森林体系下，“特里芬难题”并未消失。

1962年，戴高乐(Charles de Gaulle)总统的经济顾问、法国着名经济学家雅克-鲁夫(Jacques Rueff)曾把当时的国际货币体系安排比作裁缝和顾客的关系：裁缝为顾客做西装，做好后把西装卖给顾客，再把顾客的付款作为贷款返还给顾客，后者则用这笔贷款——实际上是顾客的“借条”——再向裁缝买新西装，如此循环往复，顾客不断得到新西装，裁缝则不断地积累“借条”。雅克-鲁夫问道：等到有一天，裁缝想把这些“借条”换成现金的时候，顾客到底还有没有能力支付现金?直到今天，雅克-鲁夫之问依然没有答案。数据显示，截至2024年第三季度美国向全球发放了23.6万亿美元的“借条”，净债务与国内生产总值(GDP)之比已经高达80%。美国外债一旦违约，以美元为基石的后布雷顿森林体系将难以避免崩溃的命运。

二、全球外汇储备格局的演变与难题

在美国国债与海外净债务占GDP之比不断攀升的情形下，美国的外部可持续性远远超出了经济学家们的预计，这主要归因于世界其他国家对美元储备的需求持续增长，意味着这些国家“愿意”为美国贸易逆差提供资金支持，从而缓解了美国国内投资与储蓄缺口所引发的通胀压力以及美元外汇储备压力。

在后布雷顿森林体系的演进历程中，全球外汇储备格局发生了深刻变革。早在该体系建立之初，蒙代尔(Robert A. Mundell)与弗里德曼(Milton Friedman)曾就外汇储备的必要性展开过辩论，弗里德曼认为各国无需持有外汇储备，有需求的国家可在金融市场轻易获取外汇。然而事实是，布雷顿森林体系崩溃前的1969年全球外汇储备总量仅为330亿美元，之后急剧增长至2021年年底的13万亿美元(其中美元外汇储备达7万亿美元)，增幅近400倍。

2008年全球金融危机爆发后，国际货币体系改革的议题聚焦于两大关键方面：一是构建稳固的全球金融安全网络;二是强化全球合作，稳定全球经济秩序。但就全球金融安全网络而言，其资金来源涵盖国际货币基金组织的配额、特别提款权分配、借款安排、区域金融框架、央行间永久性货币互换额度以及各国外汇储备等多个渠道。以2015年为例，全球GDP达75.22万亿美元，而全球金融安全网络中的外汇储备总和达11万亿美元，占全球GDP的近15%，如此庞大的资金规模无疑给全球经济尤其是新兴经济体带来了沉重负担，且难以确定其是否足以满足全球金融安全网络的实际需求。

以中国为例，虽然外汇储备一度高达4万亿美元，看似金融安全防线固若金汤，但在2015-2016年短短两年间，便损耗了近8000亿美元甚至更多的外汇储备。我们的教训是：无论外汇储备有多么多，都可能不够多。对国际货币基金组织而言，其所面临的挑战在于如何降低非国际储备货币发行国积累美元外汇资产的必要性以及改革以美元为中心的国际货币体系。对非储备货币发行国来说，重要的问题是如何维持国际收支平衡、建立灵活的汇率制度和维持对跨境资本流动的有效管理。

三、美国债务可持续性的隐忧与风险

美国自1971年开始出现贸易逆差并延续至今，1985年成为净债务国，至2021年年底海外净债务就已经达到18万亿美元。一个重要的问题是：美国的净债务是否可持续?美国净债务的攀升乃是长期以来美国国内储蓄—投资失衡导致国际收支失衡的反映，特别是美国政府财政赤字持续扩大的产物。我的初步估算显示，倘若美国国际收支债务中投资收入、私人储蓄与私人投资的差值以及联邦财政赤字三者与GDP之比维持既有趋势，其海外净债务占GDP的比重将持续上扬，乃至趋近于百分之百。衡量美国是否能够还本付息(即美债不违约)或美国是否能够维持其外部可持续性的尺度有两个：经常项目逆差与GDP之比和海外净债务与GDP之比。按定义，海外净债务是经常项目的累积。经常项目逆差与GDP之比反映外部平衡的当期变化，海外净债务与GDP之比反映长期外部失衡的累积结果。用第一个尺度衡量，美国的国际收支状况同全球金融危机爆发之前相比没有进一步恶化，但用第二个尺度衡量，美国的外部可持续性已经大大恶化。理论上，美国的海外净债务占GDP之比必然有一个不可跨越的阈值，超过这个阈值，美国的外部可持续性就将无法维持。美国净债务与GDP之比持续上升，在其趋于100%这一极限值的过程中，很可能将首先达到触发国际收支危机的阈值。1995年龙舌兰危机爆发时，墨西哥的经常项目逆差占GDP之比为5.8%，净债务占GDP之比为46.3%;1997年泰国金融危机爆发时，泰国的经常项目逆差占GDP之比为8.1%，净债务占GDP之比为50%。

近年来美国投资收入顺差与GDP之比出现缩小趋势;私人储蓄与私人投资的差值占GDP之比的变化还难以预判;美国赤字率按其官方预测将继续上升——除非特朗普政府(Donald Trump)削减政府开支的努力取得成功。因而，美国海外净债务占GDP之比可能会进一步上升。应该承认“价值重估”作用对美国海外净债务占GDP之比的动态变化路径有重要影响，但我倾向“价值重估”作用是短期的，从长期看是会相互抵消的。

2023年年底，美国海外净债务累计达20万亿美元，国债规模为34万亿美元，占当年GDP的比重分别超过70%和100%。2006年前后，经济学家曾对全球不平衡(Global Imbalances)导致美国国际收支危机和美元危机的可能性忧心忡忡。2006年，美国的海外净债务为1.8万亿美元，占GDP的13%。虽然2008年美国次贷危机爆发并引发全球金融危机，但学界所担心的美国国际收支危机和美元危机并未发生。尽管从经常项目逆差与GDP之比角度看，同2006年相比，美国当前的国际收支状况没有恶化，但2023年年底美国的海外净负债和海外净负债与GDP之比已经分别约为2006年的11倍和5.4倍。大家居然安之若素了。这岂非咄咄怪事?难道真的“这次不一样了”?

不仅如此，由于美元的武器化，国际货币体系出现碎片化和集团化趋势。现在，中国面临的威胁又增加了一个新维度：美国出于地缘政治需要，可能会扣押中国的海外资产。故此，中国和其他一些国家将会减少对美元和美元外汇储备的持有。一方面，美国对外部融资的需求继续飙升;另一方面，其他国家对美元资产的需求减少。在未来的某一个时刻，2006年前后大家担心但没有出现的美国国际收支危机，可能终将发生。对于这样一种可能性，作为拥有3万亿美元海外净资产(其中大部分是美元资产)的中国必须有所准备。

四、人民币国际化与区域合作的挑战与机遇

推动国际货币体系改革任重道远。2008年次贷危机爆发后，中国持有大量美国国债和政府机构债，这引发了对海外资产安全的高度关注。2009年，中国决定另辟蹊径，通过人民币国际化来降低其海外资产安全风险。然而，由于人民币从升值预期转为贬值预期，人民币国际化进程受阻，2015年之后的一段时间由于资本外流和外逃严重，中国不得不加强资本管制。易纲行长在多个场合强调“人民币国际化应由市场驱动，央行不会主动去推动”，这一提法实际上是对以往人民币国际化历史经验的总结。

当前，美元的武器化趋势在一定程度上为人民币国际化提供了新的推动力，中国政府也在持续为人民币国际化提供最大的便利，但人民币国际化仍将是长期和渐进的过程。在区域合作层面，东亚地区的区域货币合作前景似乎也不光明。亚洲金融危机爆发后，东亚国家深刻意识到在全球化浪潮下，单一国家难以独自抵挡实力雄厚的国际资本冲击，而现有国际经济组织如IMF在危机期间对受冲击国家的援助往往不够及时有效。在此背景下，地域相邻的国家自然寄希望于通过区域内的互助合作来增强抵御风险的能力。2000年东盟十国(ASEAN)与日本、韩国、中国达成“清迈倡议”，但在全球金融危机期间该倡议未能充分发挥预期作用。近年来，随着地缘政治因素和经济实力的变化，东亚区域金融一体化进程愈发艰难。

国际货币体系碎片化的进程会进一步发展，未来在经济和地缘政治基础上形成货币集团的可能性不能排除。面对这种可能的趋势，中国的立场是明确的：中国将进一步推进“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略调整，保持国际收支平衡，完善汇率形成机制，落实金融服务业自由化承诺，在对跨境资本进行有效管理的同时有序开放资本项目下人民币的自由兑换，继续推进人民币国际化进程。中国将继续努力维护IMF和其他多边国际组织的权威、遵守IMF和国际清算银行(BIS)的既定规则，继续推进不同形式的国家间金融合作。以美元为中心的国际货币体系可能终将被一个新的多元国际货币体系所取代。

五、发展中国家融资困境与中国的角色担当

当前，发展中国家在发展融资领域面临严峻挑战，存在巨大的资金缺口。为实现联合国制定的可持续发展目标(SDG)，发展中国家在基础设施建设、粮食安全保障、应对气候变化以及提升健康和教育水平等关键领域亟需大规模投资，资金缺口高达2.5万亿美元。与此同时，联合国统计数据显示，2022年发展中国家外债存量已攀升至11.4万亿美元，相较于十年前增长了1倍，其中低收入发展中国家的债务还本付息负担尤为沉重，债务形势持续恶化。联合国报告指出，最贫困的发展中国家需支付的债务利息占其收入的比重高达14%，这一比例几乎是发达国家的4倍。在新冠疫情的冲击下，许多发展中国家被迫削减原本用于教育和基础设施建设等重要项目的预算，进一步加剧了发展融资困境。2020年，G20提出《暂缓最贫困国家债务偿付倡议》(DSSI)，中国在率先提出缓债倡议后，G20进一步推出《债务处理共同框架》，旨在解决债务违约及流动性不足等长期困扰发展中国家的问题。

近年来，中国对低收入发展中国家的贷款规模迅速增长，已超越巴黎俱乐部成员的贷款规模，成为低收入发展中国家的首要债权人。然而，这一现象引发了诸多争议和误解，部分学者认为中国可能重蹈20世纪70年代的覆辙，如投资建设一些未能充分发挥效益的“白象项目”(如无人使用的港口);另一些观点则质疑中国贷款在评估债务国偿还能力方面考虑不足，可能对债务国的经济增长前景和债务可持续性产生负面影响;还有一些观点指责中国贷款模式因政府和国有银行主导而存在条款不透明、过于商业化、项目管理不规范等问题，甚至被西方政客恶意歪曲为“债务陷阱”，声称债务国在无法偿还债务时将被迫作出不公平的让步，将其视为中国的外交手段。但事实上，熊婉婷等人的研究表明，相较于美国和世界银行的贷款，中国贷款在促进债务国经济增长方面具有显着优势，尤其在推动工业发展等关键领域表现突出。中国贷款能够通过融资、投资和还款三个关键渠道促进债务国经济发展。在融资环节，中国贷款可以直接填补债务国国内融资缺口，间接撬动其他外部资本;在投资环节，中国贷款有效促进债务国生产性投资，助力债务国的资本形成、全要素生产率的提高、基础设施建设和工业发展;在还款环节，中国贷款并未加重债务国的债务负担，反而起到一定缓解作用。

发展融资是帮助最贫困发展中国家实现经济可持续发展的重要外部条件，但实现发展主要还是要依靠发展中国家的自身努力。联合国“金融问责、透明和诚信”(Financial Accountability, Transparency and Integrity，FACTI)高级小组在其报告中指出：大约相当于世界GDP的10%的金融资产是离岸金融资产，估计高达7万亿美元的世界私人财富被转移到秘密管辖权。据统计每年用于行贿的各类资金高达1.5万亿~2万亿美元。如果腐败毒瘤不被彻底切除，发展融资和DSSI解决不了发展中国家的可持续增长问题。

我认为，中国今后应该继续在发债融资领域作出自己的贡献。但也必须看到，虽然是第二大经济体，但中国的人均收入只有美国的1/5~1/4，中国还有6亿人的月均收入不到1000元人民币。中国必须量力而行。中国必须坚持改革开放，做一个负责任的大国，但同时也不要忘记必须首先把自家的事情管好、做好。（来源：国际经济评论）