债券市场为何连续回调

振幅强烈，日内国债期货先跌后涨。Wind数据显示，3月12日，国债期货开盘全线下跌，随后呈现不同程度的震荡走势，30年期和10年期国债期货盘中双双续创近3个月以来新低。不过，在当日收盘时，国债期货全线上涨。有分析人士指出，近期债市调整受到多重利空因素驱动，不断调整后已部分消化前期超涨压力，这既释放了潜在风险，也为后续打开降息窗口预留出空间。

年内国债期货回调

国债期货低开高走。根据Wind数据，3月12日，国债期货开盘全线下跌，30年期和10年期国债期货盘中双双续创近3个月以来新低。

截至3月12日收盘，30年期主力合约涨0.54%，报116.18；10年期主力合约上涨0.37%，报107.675；5年期主力合约上涨0.29%，报105.55；2年期主力合约涨0.12%，报102.384。

回望近几个月国债期货表现，2024年10月以来，国债价格一路走高，2024年12月10日，10年期国债期货高开高走，盘中突破108点的历史大关。30年期国债期货表现同样亮眼，于同年12月13日一举站上117点，刷新历史最高纪录。此后，两大期限国债期货持续走高，连续刷新最高价。

但在2025年春节后，国债期货开启了持续杀跌的模式。2025年2月7日，30年期国债期货、10年期国债期货双双触及历史高点，分别报121.75、109.645。随后，30年期国债期货开始连续四周的下降走势，10年期国债期货也在波动中下降。

进入3月后，国债期货整体下行。按照3月12日收盘价计算，2025年以来，30年期国债期货累计下行2.22%，10年期国债期货累计下行1.13%。

针对近期债券市场走势，中信证券首席经济学家明明表示，近期债市回调主要原因或有以下几点：其一，2月PMI回升至荣枯线以上，叠加春节假期后股市走势整体偏强，市场风险偏好回升，对债市形成一定扰动。其二，2月以来人民银行逆回购对冲力度有限，加之中期借贷便利和买断式逆回购净回笼流动性，导致资金整体紧平衡，是利率较多回升的另一原因。

东方金诚研究发展部副总监瞿瑞则指出，近期债市调整受到多重利空因素驱动。在科技牛行情带动下，股市韧性延续，市场风险偏好不断改善，股债跷跷板效应给债市造成压制。同时，随着债市持续调整，基金赎回规模进一步扩大，止损盘随之涌现，市场空头情绪蔓延利空债市。

叠加近期人民银行对流动性管理态度依然偏收敛，即使近期资金面趋于稳定，但资金价格仍偏高，与债券收益率倒挂态势延续，负Carry状态下，机构加杠杆的积极性减弱。瞿瑞补充称。

为降息窗口开启预留空间

综合多位分析人士观点，流动性是影响债券市场走势的重要因素之一。年初以来，市场资金一直处于紧平衡的状态，2月人民银行更是通过公开市场操作大幅净回笼资金。

为保持银行体系流动性充裕，人民银行3月12日以固定利率、数量招标方式开展了1754亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.5%。Wind数据显示，当日3532亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼资金1778亿元。

在分析债市走势时，招商基金固定收益投资部总监刘万锋进一步提到，近期债市波动是均值回归的过程，现在的调整主要原因在于去年12月以来市场过于一致的操作策略出现分歧。去年11月底到今年1月收益率快速下行，债券资产出现明显成本倒挂，主要在于市场过度透支了对于宽松货币政策的预期，对适度宽松的货币政策理解存在偏差，适度宽松和降准降息之间可能有时间差；1月以来资金面整体偏紧，市场降准降息预期落空，导致中短端债券在1—2月下跌较多，曲线熊平。

再看债券市场呈现大幅波动走势的时间点，均与监管表态密切相关。2024年9月末中央政治局会议明确实施有力度的降息后，宽财政与稳增长政策协同发力，提升了市场对经济修复的信心。2024年末，中共中央政治局会议提出实施适度宽松的货币政策，市场对降息的预期升温，进一步巩固了债市牛市逻辑。

而进入2025年后，降息至今尚未落地，市场抢跑宽松货币政策后又逐渐降温。随着近期国债期货波动走低，降息的关注度与呼声再度热切。

在明明看来，人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上提及将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，适度宽松政策基调下全年降息的空间相对明确。考虑到近期债市回调中曲线形态呈现熊平，短端利率上行幅度更大，后续人民银行可能采取降息引导曲线陡峭化，但时机上可能更多参考实体经济需求，以及信贷社融修复情况。

瞿瑞表示，近期债券市场不断调整，已部分消化前期超涨压力，这既释放了潜在风险，也为后续打开降息窗口预留出空间。

震荡中逆向投资

从利率端来看，3月12日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）涨跌互现。隔夜Shibor报1.7580%，下跌2.40个基点；7天Shibor报1.7800%，下跌0.6个基点；14天Shibor报1.8720%，下跌2.80个基点；1月Shibor报1.9540%，上涨0.60个基点。

刘万锋认为，资金压力缓解取决于资金面和市场预期修正。如果人民银行开展买断式回购或在市场启动买债，稳定市场情绪，资金压力可能得到缓解；反之，临近季末月份市场资金面将继续承压，债券持续震荡的可能性依然存在。目前来看，临近季末资金压力缓解时间仍存不确定性。

值得一提的是，2025年政府工作报告明确提出实施适度宽松的货币政策，要求通过总量与结构性工具协同发力，适时降准降息以维持流动性合理充裕。市场普遍预期3月全国两会后政策落地节奏可能加快，短期降准操作概率提升。货币政策的持续宽松仍将为债市提供基础支撑，推动资金向低风险资产转移。

后续债券市场是何走势？投资者又该如何调整投资策略？明明认为，当前债市看空情绪仍在发酵，市场对于各类影响因素可能更多往利空方向解读。另一方面曲线大幅平坦化，短端调整相较于长端更为充分，建议缩短久期应对利率回调的同时，提前布局后续货币政策宽松预期改善的可能性。

瞿瑞建议，由于当前资金价格依然偏高，且市场风险偏好不断上升，加之国债收益率快速上行，理财、基金等机构赎回压力进一步增大，可能出现踩踏现象，因此，债市仍面临进一步调整压力，且波动性有所放大。在配置盘方面，当前10年期国债收益率回升至1.8%上方，已具备一定的配置价值；但在交易盘方面，当前债市波动大，负Carry未完全修复，加之前期超涨压力并未完全消化，仍需谨慎观望。

刘万锋强调，今年债市波动的风险较大，在震荡中逆向投资可能是值得考虑的策略。二季度关注市场调整后的配置和交易机会。整体投资策略须跟随市场变化，做好回撤控制，关注人民银行政策变化，若风险偏好下降或基本面阶段性走弱，降息降准政策可能出台，届时中长债机会将增多。在当前环境下，按投资性价比排序，货币和短债稳健性相对优于中长债，抗波动能力相对较强的投资者可逐步、适度布局中长债。

记者 廖蒙