一次性计提免后患 蒙牛熬过并购后遗症

行业下行周期，头部乳企也不得不直面挑战。2月18日，蒙牛预报了去年业绩，预计2024年度净利润约为0.5亿—2.5亿元，同比下降约94.8%—98.9%，触发盈利预警。蒙牛净利润大降的主要原因是，两大资产贝拉米和现代牧业计提了巨额商誉和资产减值，这也是蒙牛自成立以来最大减值事件。2月19日，受该消息影响，蒙牛乳业股价反而大涨10.36%。业内分析人士认为，两大资产计提减值的利空出尽，对蒙牛未来发展预期乐观。

净利润预减

2月18日晚间，蒙牛乳业披露盈利预警公告。公告显示，由于原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期，预计2024年度总收入同比有所下降；但得益于原奶价格下降以及各种提质增效措施，预期录得截至2024年12月31日止年度毛利率及经营利润率同比明显提升。2024年度净利润约为0.5亿—2.5亿元，较2023年的48.09亿元同比下降约94.8%—98.9%。

这一盈利水平已创下蒙牛自2017年以来新低。对此，蒙牛在公告中给出了两大原因，一是贝拉米商誉及相关无形资产减值，二是现代牧业亏损和相关商誉减值影响。蒙牛表示，经审慎考虑贝拉米近年来的经营状况和财务表现，并结合对未来市场的预期，集团预计会在本年度对相关现金产生单位取得的商誉及相关无形资产进行减值拨备，在考虑上述减值拨备及其他相关递延所得税影响后，对集团业绩影响约38亿—40亿元；截至2024年12月31日，现代牧业预计将会录得额外乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损以及商誉减值亏损合计约19亿—23亿元，因而录得净亏损约13.5亿—15.5亿元，导致蒙牛预期相应录得应占该联营公司亏损约7.9亿—9亿元。

此次贝拉米计提商誉及相关无形资产减值，成为蒙牛历史上最大减值事件，叠加现代牧业相关减值影响，导致蒙牛2024年净利润同比骤降。对于上述业绩预警的影响，蒙牛在公告中表示，上述预期减值均为非现金性质的会计项目，并不会对蒙牛目前和未来的运营以及现金流产生重大不利影响。预计截至2024年12月31日的经营现金流同比表现稳健。

此外，对于剔除计提减值后，净利润与上年同期相比的变化情况等问题，记者通过邮件向蒙牛发去采访函，蒙牛方面表示，本次公告主要涉及贝拉米和现代牧业的商誉和资产减值，均为一次性、非现金项目，不影响蒙牛业务发展和运营。2024年以来，蒙牛积极应对行业挑战，坚定战略、精益运营、提质增效；若剔除上述减值，归母净利润仍然表现稳健，经营现金流充裕。且两项减值不会影响2024财年分红。

并购双刃剑

这两大资产计提减值，源于蒙牛此前扩张并购带来的后遗症。

现代牧业作为蒙牛的主要原奶供应商，自2005年成立以来便与其关系密切。2013年前，蒙牛因快速扩张面临奶源短缺问题，频繁出现抢奶事件，亟需稳定优质的奶源供应。2013年5月，蒙牛以31.75亿港元收购现代牧业26.92%股权，持股比例增至27.99%，成为单一大股东；2017年，蒙牛以18.73亿港元增持现代牧业16.7%的股权，成为其实控人。2021年后，国内奶源产能过剩导致价格持续下跌，蒙牛旗下牧场现代牧业、中国圣牧普遍承压。

2025年2月19日，现代牧业发布公告称，预计2024年度业务由盈转亏，净亏损约为13.5亿—15.5亿元，2023年同期的净利润约为1.85亿元。现代牧业表示，亏损的主要原因是乳牛公平值重估损失及商誉减值损失，这些均为非现金项目，并不会对本集团的现金流量、营运资金及持续经营产生不利影响。

蒙牛收购贝拉米，则是典型的高风险战略并购。贝拉米是澳大利亚知名的有机婴幼儿奶粉品牌，主攻高端市场。2019年9月，蒙牛以总价15亿澳元（约71亿元人民币）收购贝拉米，溢价59%。彼时蒙牛刚以40.11亿元出售君乐宝51%股权，希望通过收购快速切入有机奶粉市场，与旗下雅士利形成协同效应，完善婴配粉产业矩阵。但收购后，贝拉米并未给蒙牛奶粉作出突出贡献。财报显示，贝拉米被蒙牛收购前，2018年全年营收约为16亿元人民币。2021—2022年，蒙牛对贝拉米分别计提商誉减值约6.2亿元、7.42亿元。2023年，蒙牛奶粉业务实现收入38.02亿元，较2022年下降约6000万元，而2019年其奶粉业务收入约为78.7亿元。贝拉米品牌逐渐淡出蒙牛财报，蒙牛也转向低温鲜奶、成人营养品等新增长点。

香颂资本执行董事沈萌表示，此前蒙牛为了加快扩张，进行了多次大型并购，累积的商誉减值风险过大，随着乳品消费形势发生变化，相关收购商誉的减值风险更加突出，即使现在不进行处置，也会是未来的不确定性因素，所以将潜在的负担一次性出清，反而可以释放出被压制的增长潜力。

能否轻装上阵

盈利预警发布后，2月19日蒙牛股价反而大涨，截至收盘上涨10.36%至17.26港元/股。高级乳业分析师宋亮向记者表示，供求关系不平衡之下，对于蒙牛这样的大型乳企来说，自建自控牧场亏损是必然的。现在蒙牛把牧业、奶粉这些问题一次性解决，预计将为今年到明年的业绩增长起到一个铺垫的作用。

机构对蒙牛计提减值给予利好解读。2月19日，高盛发布研报称，尽管贝拉米的一次性非现金减值高过预期，以及现代牧业所产生联营公司亏损，但蒙牛的核心经营利润及纯利高过预期，录得核心利润率明显改善及强劲现金流。撇除奶粉减值及非现金减值项目，估算蒙牛去年核心纯利超50亿元，意味按年上升。

中金、华创等多家券商均认为，乳制品板块拐点已现。2025年，随着上游供给出清、原奶周期反转，蒙牛等头部乳企也有望在顺周期中获得更多市场份额，推动收入回暖和利润端的修复，有望迎来业绩与估值双重修复机会。

大消费行业分析师杨怀玉认为，商誉减值和生物资产减值属于非经常性损益，不会对未来经营产生持续性影响。通过这次‘一次性出清’，蒙牛实际上释放了历史包袱，使资产负债表更加健康。

杨怀玉进一步表示，尽管一次性利空可能已经出清，但蒙牛仍面临一些长期挑战。从基本面来看，一方面乳制品行业整体增速放缓，特别是在疫情后消费复苏不及预期的情况下，蒙牛的收入增长受到抑制；另一方面伊利等竞争对手不断加大投入，抢占市场份额，蒙牛需要在产品创新、渠道建设和品牌营销方面持续发力。

记者 孔文燮