预收款激增72%营收却停滞，光云科技高溢价收购无对赌引质疑

作为登陆科创板的 “A 股电商 SaaS 第一股”，光云科技(688365.SH)曾凭借 SaaS 赛道的高成长性标签，成为资本市场关注的明星企业。然而自 2020 年登陆资本市场以来，这家曾被寄予厚望的企业，却连续多年陷入营收增长停滞、归母净利润持续亏损的困境，随着近年财报数据的陆续披露，其光鲜 SaaS 外衣之下，潜藏的财务数据异常、激进资本运作等一系列问题，正逐步暴露在公众视野，引发市场对其商业模式可持续性与公司治理能力的广泛质疑。投资参考网记者通过拆解光云科技近年披露的财务数据、公告信息，并采访多位行业分析师、注册会计师及业内从业者，试图还原这家科创板上市公司背后的财务迷局与治理隐忧。

在资本市场的普遍认知中，SaaS 模式的核心商业价值，在于其收入的高确定性 —— 预收账款(合同负债)作为企业未来营收的 “蓄水池”，是客户提前支付的服务款项，理论上应与企业当期营收形成同步增长的正向关联，同时该模式下现金流先于利润确认的特征，也能直观反映企业的自我造血能力。但光云科技近年的财务表现，却完全背离了这一 SaaS 行业的底层商业逻辑。据光云科技披露的财报及业绩快报数据显示，公司的营收增长在 2021 年便已触及天花板，当年实现营收 5.45 亿元，此后 2022 年至 2024 年连续三年营收规模始终徘徊不前，即便 2025 年公司营收同比增长 18.33% 至 5.65 亿元，这一规模也仅勉强超过 2021 年的水平，长达四年的时间里，公司主营业务增长几乎陷入停滞状态。

与营收增长乏力形成极具反差的，是作为 SaaS 企业未来收入风向标的合同负债，走出了一条与营收完全背离的独立增长曲线。Wind 数据显示，光云科技的合同负债规模从 2021 年末的 1.31 亿元，一路增长至 2025 年三季度末的 2.26 亿元，四年间累计增幅高达 72%;尤其值得关注的是，在 2023 年、2024 年公司营收连续两年停滞的背景下，其合同负债规模仍分别实现了 16.8% 和 20.3% 的同比增长，形成了 “蓄水池水位持续暴涨，下游营收出水口持续干涸” 的诡异局面。“这是 SaaS 行业中非常典型的数据悖论。” 长期跟踪 SaaS 领域的财务分析师卢旭明在接受投资参考网记者采访时表示，正常经营的 SaaS 企业，合同负债与营收的增速应当基本匹配，即便存在因会计确认周期导致的短期偏差，也不会出现如此长期、大幅的背离情况。“蓄水池里的水越积越多，却始终无法转化为流入营收的活水，要么是蓄水池里的水本身存在质量问题，要么就是营收的出水口被人为因素堵塞了。”

从行业横向对比来看，光云科技的这一数据异常表现更为突出。国内 ERP 行业龙头用友网络，其 “合同负债 / 营收” 的比率从 2021 年的 0.23.温和提升至 2024 年的 0.31.整体呈现与业务发展匹配的平稳增长态势;而金山办公凭借 WPS 产品形成的强用户粘性与高续费率，该比率长期稳定在 0.42 左右的行业高位，与其市场地位与产品壁垒形成了精准匹配。反观光云科技，这一比率从 2021 年的 0.24.与当年用友网络的水平基本持平，一路攀升至 2024 年的 0.4.短短三年间便达到了与金山办公相近的水平。“光云科技的产品壁垒、用户粘性与续费率，与金山办公根本不在同一个量级，金山办公庞大的订阅用户基数与行业领先的用户留存率，是光云科技难以企及的，这一比率的突兀攀升，不得不让市场怀疑其背后存在异常的销售策略支撑。” 卢旭明向记者进一步分析称，SaaS 企业的合同负债规模，必须结合现金收款质量、用户续费率等指标综合判断，不能孤立看待数据增长。“营收增长乏力但预收款持续激增，通常只有两种可能性：一是企业强制要求客户延长预付周期，比如从常规的年付改为两年付、三年付，通过这种方式人为做大短期预收款规模;二是通过大幅折扣、签约返现等激进的销售手段，诱导客户提前支付未来周期的款项，本质上是寅吃卯粮，提前透支了未来的业绩增长空间。”

更值得市场警惕的是，预收款规模的持续激增，并未改善光云科技持续承压的利润与现金流状况。财报数据显示，2021 年至 2025 年，公司归母净利润累计亏损规模已达 3.65 亿元，且并未呈现出稳定的亏损收窄趋势;现金流层面，2021 年、2022 年公司连续两年经营活动现金流为净流出状态，这与 SaaS 订阅模式 “前置现金流” 的核心特征严重不符，即便 2023 年之后公司经营性现金流转正，其整体现金流状况仍不容乐观，投资活动现金流常年处于大额净流出状态，公司日常运营基本依靠筹资活动的现金流输血维持。“这本质上已经形成了用新钱补旧窟窿的恶性循环。” 卢旭明向记者表示，如果预收款对应的服务履约成本过高，或是客户签约后因产品体验不佳、服务不到位出现快速流失，这些账面的合同负债不仅无法转化为高质量的营收与利润，反而会成为未来业绩的潜在风险点。“对于投资者而言，真正需要关注的是，这 2.26 亿元的合同负债中，究竟有多少是来自真实、可持续的用户订阅需求，又有多少是依靠折扣让利、长周期预付凑出来的虚假繁荣。”

为了突破主营业务的增长瓶颈，光云科技近年来大力推进大客户战略，陆续推出快麦 ERP、深绘美工机器人等产品，试图通过服务头部电商商家实现业绩突围。但投资参考网记者梳理公司历年财报数据发现，这一战略不仅未能达到预期的增长效果，反而催生了一系列自相矛盾的财务现象，其真实成效备受市场质疑。按照标准的 SaaS 订阅模式，客户按月、按年持续支付服务费用，企业的营收应当呈现线性平稳的增长特征，但光云科技的季度营收却呈现出过山车式的剧烈波动。数据显示，2025 年第二季度，公司单季营收同比增长 28.42%，但仅仅一个季度之后，第三季度单季营收便同比下滑 3.3%，这种大幅波动的情况并非个例，在 2022 年至 2024 年间曾多次上演，这种营收特征更接近依赖单笔大额订单确认收入的项目制公司，与 SaaS 模式的核心属性完全相悖。

比营收波动更值得关注的，是公司现金流的时间分布异常。2021 年至 2023 年，光云科技前三季度的经营活动现金流均持续净流出，却无一例外在第四季度单季实现大额净流入，最终将全年现金流数据扭转为正。以 2023 年为例，公司前三季度经营活动现金流净流出 0.13 亿元，第四季度单季便实现净流入 0.37 亿元，最终全年实现经营活动现金流净流入 0.24 亿元。某会计师事务所注册会计师王慧在接受投资参考网记者采访时表示，正常经营的 SaaS 企业，现金流应当在年度内保持相对均衡的分布，若出现明显的四季度集中流入的情况，很难摆脱年底冲量、美化财务报表的嫌疑。“常见的操作包括对特定大客户给予大幅折扣，诱导其在年底集中支付款项;或是通过调整服务收入的确认周期，将本该属于次年的收入提前锁定，人为优化当年的现金流与营收数据。” 值得注意的是，光云科技曾在业绩说明会上明确表示，“公司营收分布较为稳定，不存在明显的季节性因素”，但财务数据呈现出的脉冲式波动，与这一表态形成了鲜明的反差。王慧向记者进一步指出，若企业长期依赖年底集中确认收入的方式美化报表，不仅会导致营收质量持续下降，还可能引发后续季度的营收断层，进一步加剧业绩的波动幅度。

如果说季度营收与现金流的波动，还能以项目推进节奏为由勉强解释，那么公司应收账款规模的持续攀升，则直接暴露了光云科技业务模式正在脱离 SaaS 本质的现状。数据显示，2025 年前三季度，公司应收账款规模同比增长 23.5%，远高于同期 14.87% 的营收增速;应收账款周转天数也从 2021 年的 31 天，一路攀升至 2025 年三季度末的 45.8 天。Wind 数据显示，截至 2025 年三季度末，光云科技应收账款占流动资产的比例已达 17.9%。“SaaS 模式的核心优势之一就是预付费机制，客户先付费、后使用服务，理论上企业的应收账款规模应当极低，资产结构也会保持极为健康的状态。” 王慧向记者表示，应收账款增速持续高于营收增速，对于 SaaS 企业而言是非常危险的信号，“这说明光云科技在面对议价能力较强的大客户时，被迫接受了更长的账期，甚至可能通过延期付款、对赌返现等方式促成交易，本质上是用信用扩张换取账面的收入增长，这种增长的质量堪忧。” 王慧同时强调，一旦宏观经济环境发生变化、下游客户经营出现承压，这些高企的应收账款可能迅速转化为坏账，“光云科技本身就处于持续亏损的状态，利润端极为脆弱，若出现大额坏账计提，将进一步加剧公司的亏损幅度，甚至可能影响企业的持续经营能力。”

更令市场费解的，是光云科技毛利率的 “逆行业规律生长”。同样聚焦大客户战略的用友网络，因大型国央企客户的业务场景复杂、定制化需求高、项目实施周期长，综合毛利率呈现逐年走低的态势，从 2021 年的 61% 下滑至 2025 年前三季度的 46%;而光云科技在大客户收入占比持续提升的背景下，整体毛利率反而逆势上升至 70% 以上，与行业普遍的发展逻辑完全不符。某电商 SaaS 行业资深从业者李然在接受投资参考网记者采访时表示，这一异常的毛利率表现背后，大概率是成本的隐性转移。“光云科技针对大商家的 SaaS 业务，偏重线下营销推广，前期需要投入大量的渠道建设成本、营销费用和定制化实施成本，这些高昂的获客与履约成本，并未计入营业成本参与毛利率核算，而是隐藏在销售费用和管理费用之中，最终导致账面毛利率虚高的假象。” 财报数据也印证了这一观点，光云科技销售费用与营业收入的比值持续攀升，从 2021 年的 32.18% 增长至 2025 年的 36.19%，持续高于同行业平均水平。“毛利率看似光鲜亮丽，但实际上被不断高企的销售费用持续吞噬，本质上就是赔本赚吆喝，大客户战略不仅没有成为公司的破局之道，反而可能进一步加剧了企业的财务负担。” 李然补充道。

在主营业务持续亏损、经营现金流持续承压的背景下，光云科技在资本市场的运作却异常高调，其收购动作之激进、风险管控之缺失，持续引发市场的广泛争议。其中最受质疑的，是公司两起高溢价且未设置任何业绩对赌的收购案。2025 年 3 月，光云科技发布公告称，拟以 2 亿元现金收购逸淘(山东)投资管理有限公司 100% 股权。公开信息显示，截至评估基准日，该标的公司所有者权益账面值仅为 170.74 万元，评估值却高达 2.03 亿元，评估增值率达到 903.89%，按照标的公司的营收规模估算，其 PS 估值超过 10 倍，远超电商服务行业的平均估值水平。“如此离谱的资产增值率，却没有设置任何业绩对赌条款，这在 A 股上市公司的收购行为中是极为罕见的。” 长期关注 SaaS 领域的投资人张磊在接受投资参考网记者采访时表示，正常情况下，上市公司高溢价收购标的资产，必然会伴随严格的业绩承诺与补偿条款，以此保障上市公司及中小股东的合法权益。记者查询相关公告发现，逸淘投资的核心资产仅为其持有的部分电商服务相关企业股权，并无突出的技术优势或市场份额，其营收规模与盈利能力也完全无法支撑 2 亿元的收购估值。“即便考虑到电商服务赛道的成长性，这种增值率也早已超出了合理范围，没有业绩对赌兜底的高溢价收购，本质上就是用上市公司的资金，为标的方的股东实现高位套现。” 张磊称。

这并非光云科技首次进行此类操作。早在 2022 年，公司便曾以 1.2 亿元现金收购连续亏损的深绘科技 100% 股权，同样未设置任何业绩承诺条款。数据显示，深绘科技 2020 年、2021 年分别亏损 487 万元、623 万元，截至收购基准日，其所有者权益仅为 – 135 万元，已处于资不抵债的状态。除了激进的高溢价收购之外，光云科技在募集资金使用上的随意性，进一步加剧了市场对其公司治理能力的担忧。2023 年，光云科技累计认购 “中融 – 圆融 1 号” 等信托产品合计 9000 万元，随后相关产品出现逾期无法兑付的情况，公司在 2023 年业绩中一次性计提了 6494.89 万元的公允价值变动损失，而彼时正是公司上市后连续亏损的第三年。“虽然公司多次强调，购买信托产品使用的是自有闲置资金，而非上市募集资金，但结合公司此前披露的资金使用承诺，不难发现其中存在的合规漏洞。” 王慧向记者表示，光云科技曾在公告中明确承诺，闲置募集资金仅用于购买保本型理财产品，但在实际操作中，公司多次使用募集资金临时补充流动资金，无法完全排除自有资金与募集资金混同使用的嫌疑。“即便确实使用的是自有资金，在公司主营业务持续亏损、急需资金投入研发与业务拓展的情况下，将大额资金投入非保本的高风险信托产品，也充分反映出公司资金管理能力薄弱、投资决策极为草率的问题。”

一边是高风险理财踩雷、高溢价收购频繁出手，另一边却是公司上市时的核心募投项目进展缓慢、遥遥无期。记者梳理公告发现，光云科技 2020 年科创板上市时的募投项目，历经四年时间仍未完工;2023 年定增募资的 “数字化商品全生命周期治理平台” 项目，计划投入募集资金 1.445 亿元，截至 2025 年 9 月 30 日，累计投入金额仅 9916.10 万元，投入进度 68.62%，项目达到预定可使用状态的日期，也已从原定的 2025 年 12 月延期至 2026 年 12 月。对于项目延期，光云科技给出的解释是 “结合研发进展及经营情况，在资金支出的决策和实施上更加谨慎”，但这一解释显然难以服众。“一边是核心募投项目长期停滞、资金投入缓慢，一边却频繁用闲置资金购买高风险信托产品、进行高溢价无对赌的收购，这说明公司根本缺乏清晰有效的投资方向，当初上市时披露的募投项目，或许只是其资本市场圈钱的幌子。” 张磊向记者表示。

针对上述财务数据疑点、高溢价收购的合理性、募集资金使用合规性等问题，投资参考网记者多次通过公开联系方式致电、致函光云科技证券部，截至发稿前，未获得公司的任何正式回复。这家头顶 “A 股电商 SaaS 第一股” 光环的科创板上市公司，能否摆脱当前的财务困境、回归 SaaS 业务的本质，市场仍在持续观望。