累计亏损1.36亿仍冲刺港股IPO！德适生物AI影像第一股成色几何？

1月5日，中国证监会国际合作司发布的备案通知书，正式拉开了杭州德适生物科技股份有限公司境外上市的序幕。在AI医疗赛道政策红利持续释放的当下，这家手握”全球首个商业化跨模态医学影像基座模型”的企业，试图通过资本市场破解盈利难题，但高客户集中度、应收账款高企等隐忧，让其IPO之路充满变数。

根据备案信息，德适生物拟发行不超过3100.4万股境外上市普通股，登陆港交所主板;与此同时，公司27名股东计划将所持合计8088万股境内未上市股份转为境外上市股份，实现全流通。这一动作背后，是AI医疗影像行业的加速资本化浪潮——就在2025年12月底，AI制药企业英矽智能登陆港股时曾创下1427倍超额认购的纪录，让市场对AI医疗赛道的融资热度充满想象。

招股书披露的核心竞争力，成为德适生物冲刺IPO的重要筹码。这家专注于医学影像AI领域的企业，其自主研发的iMedImage™模型凭借跨模态预训练架构，可支持染色体、CT、MRI、超声及病理等19种医学影像模态，覆盖超过90%的临床医学影像场景，涵盖生殖健康、血液系统恶性肿瘤及放射卫生等关键领域。弗若斯特沙利文的资料显示，该模型不仅是世界上参数规模最大的通用型医学影像基座模型，更是全球首个实现商业化的跨模态医学影像基座模型，技术壁垒显著。

技术优势尚未转化为盈利能力，成为德适生物最突出的矛盾。财务数据显示，2023年至2025年前三季度，公司营收呈现稳步增长态势，分别实现5284.4万元、7035.2万元、11161.6万元，三年间营收规模近乎翻倍。但与之对应的是持续扩大的亏损缺口，同期净亏损分别为5611.6万元、4337.5万元、3664.9万元，两年零九个月累计亏损额高达1.36亿元。这种”增收不增利”的局面，在AI医疗行业并非个例——华经产业研究院数据显示，2023年中国AI医学影像市场规模达36.2亿元，同比增长244.76%，但行业内多数企业仍处于亏损状态，核心原因在于研发投入高企与商业化落地节奏不匹配。

收入结构的剧烈变化，折射出公司商业化战略的调整。2024年之前，德适生物的收入主要依赖医学影像软件及医疗设备销售，而2024年技术许可业务从无到有，迅速崛起为核心收入支柱。2025年前三季度，技术许可业务收入已超越传统主业，成为公司第一大收入来源。这一转型与行业趋势高度契合，当前AI医疗影像企业主流商业模式包括平台分成、软件售卖、硬件结合三类，其中技术许可模式因变现效率高、回款周期相对稳定，正成为头部企业的重点布局方向。但值得注意的是，技术许可业务的爆发并未扭转公司的盈利困境，反而因前期研发投入和市场拓展成本增加，进一步加剧了现金流压力。

毛利率的波动态势与经营现金流的持续恶化，凸显了公司运营层面的隐忧。2023年至2025年前三季度，公司毛利率分别为71.0%、65.5%、75.9%，呈现先降后升的波动特征，整体高于行业平均水平(据Wind数据，2024年AI医疗影像行业平均毛利率为62.3%)，反映出其核心技术的盈利潜力。但盈利质量堪忧，同期经营活动产生的现金流量净额分别为-4739.5万元、-2977.7万元、-2155.3万元，持续处于净流出状态。更值得警惕的是应收账款的大幅攀升，2023年公司贸易应收款项仅为607.3万元，2024年骤增至3212.1万元，同比增幅超4倍，平均周转天数也从41天延长至99天，近乎翻倍。这意味着公司近三成收入处于未回款状态，资金回笼效率下降，将进一步加剧现金流紧张局面——对一家持续亏损的企业而言，现金流的稳定性直接关系到其后续研发投入和商业化推进。

客户集中度过高的风险的持续加剧，更让公司经营稳定性蒙上阴影。2023年、2024年及2025年前三季度，德适生物来自前五大客户的收入占比分别为47.00%、46.00%、56.00%，呈现明显上升趋势，远超行业35%的平均集中度水平。这种对核心客户的高度依赖，意味着一旦主要客户减少采购或终止合作，公司营收将面临大幅下滑的风险。在AI医疗影像行业竞争日趋激烈的背景下，头部企业纷纷通过拓展客户群体、丰富产品矩阵降低集中度风险，而德适生物的客户结构优化进度显然滞后于行业节奏。

从股权结构来看，公司创始人宋宁牢牢掌握控制权，为企业发展提供了战略稳定性。IPO前，宋宁通过直接和间接持股方式合计控制公司52.06%的表决权，其中个人直接持有2429.35万股，占已发行股本总额的30.04%，其余股份通过德适诺辉、德适诺达等四家关联企业持有。这种高度集中的股权结构，在企业发展初期有助于提高决策效率，但随着公司登陆资本市场，如何平衡创始人控制权与中小股东利益，将成为后续治理的关键命题。

德适生物的IPO征程，恰逢AI医疗行业政策红利释放的窗口期。国家药监局2025年4月发布的《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措(征求意见稿)》，明确对人工智能医疗器械实施”创新特别审查”程序，简化核心算法优化的变更注册要求，有望缩短公司产品上市周期。同时，《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》明确了84个人工智能应用场景，其中医学影像占比超60%，为行业发展提供了广阔的市场空间。在此背景下，德适生物若能成功登陆港股，将借助资本市场补充资金，缓解现金流压力，进一步扩大研发投入和市场拓展。

但资本市场对亏损企业的估值定价更为谨慎。此前英矽智能登陆港股时，凭借AI制药的稀缺性和强大的基石投资者阵容获得超额认购，但前提是其拥有10个进入临床阶段的产品管线和全球首创的AI药物研发成果。相比之下，德适生物的商业化成果仍显薄弱，核心产品的市场渗透率和盈利能力尚未得到充分验证。多位券商分析师在接受采访时表示，”AI医疗企业的估值核心在于技术壁垒和商业化落地能力，德适生物的跨模态模型具备一定差异化优势，但持续亏损、现金流紧张和客户集中度过高的问题，可能会影响其估值水平，投资者需重点关注其技术许可业务的持续增长能力和应收账款回收情况。”

对普通投资者而言，德适生物的IPO不仅是一次投资机会，更折射出AI医疗行业的发展现状——在政策扶持与技术进步的双重驱动下，行业迎来高速增长期，但盈利模式不成熟、现金流紧张等共性问题仍待解决。短期来看，公司能否借助IPO融资突破发展瓶颈，改善盈利状况;长期来看，其核心技术能否在激烈的市场竞争中保持优势，实现规模化盈利，都需要时间检验。在AI医疗赛道持续升温的当下，投资者需理性看待企业的技术优势与经营风险，避免盲目跟风追高。