杨涛：新形势下RWA产业需在创新与规范中寻找平衡

日前，香港Web3.0标准化协会联合多家机构发布《RWA产业发展研究报告（2025）》（以下简称《报告》），引起了各方的广泛关注。众所周知，RWA（Real World Assets，现实世界资产）的通证化（或代币化），是指通过区块链技术将实物资产或金融资产的所有权、受益权或其他属性转化为链上数字通证（或代币），使其能够在区块链网络上进行交易、流通和管理。根据RWA.xyz平台的数据显示，截至2025年7月26日，链上的全球RWA资产市值已突破252.1亿美元（不包括稳定币），总资产持有人达到了329498名，总资产发行人达到了255名。由此，在RWA市场规模呈现快速扩展趋势时，亟需进一步厘清相关理论内涵，明确相关制度规则，把握好RWA创新的风险与安全“跷跷板”。

一、从金融功能角度看RWA市场的意义

就RWA市场发展的价值来看，一是对于流动性相对差的各类“沉睡”资产，提供了基于Web3世界的全新融资渠道，缓解了传统融资周期长、门槛高的难点。也可以通过将应收账款、设备、订单等资产通证化，从而应对企业短期融资困境，提升资产变现能力。二是降低了投资门槛，使普通投资者其能够通过丰富的链上投资标的，参与原本面向机构投资者的高价值项目，从而实现资产配置的多元化，实现资产流动性的“双向赋能”。三是使得RWA发起人获得更为灵活的财务管理模式，进而更好地进行资产负债管理，有效应对监管约束与经济周期波动。四是改善交易效率和透明度，链上交易能够实现全球可访问性，支持7×24小时跨境交易，从而吸引全球资本参与；同时基于区块链记录资产交易全流程，强化了交易透明度与安全性，降低了篡改与欺诈风险。五是有助于改善链上金融活动的稳定性，如过度依赖加密资产作为抵押物的DeFi协议存在某种脆弱性，引入RWA则为DeFi提供了稳定、优质的底层资产来源。

但正如《报告》指出，并非所有资产都天然适配RWA。实践表明，成功实现规模化落地的资产需同时满足价值稳定性、法律确权清晰性及链下数据可验证性三大门槛，“万物皆可 RWA”是一个伪命题。在增强RWA的资产可行性方面，许多机构都进行了卓有成效的探索。例如，在严格遵循“无币化”监管框架下，蚂蚁数科利用“区块链+IoT”架构实现新能源资产数据可信锚定，目前其借助该技术架构链接了超过1500万台能源设备。蚂蚁数科联合朗新集团于2024年8月发行的充电桩收益权项目，亦成为香港金管局Ensemble沙盒首单跨境新能源RWA案例。

二、从金融创新角度看RWA市场的挑战

首先，随着信息技术与金融技术的迭代升级，现代金融市场变得日趋复杂。其中，依托于远期、期货、期权和掉期等基础金融产品，可以进行相互结合与结构设计，从而产生更多极具复杂性的结构化金融衍生产品。就其功能来看，都是为了管理和转移风险、进行市场价格发现、增强市场流动性等，同时满足市场主体的投资、融资、风险管理等多重需求。但需注意的是，结构化金融创新也会带来诸多风险挑战，如多层次嵌套可能带来信息不透明与市场复杂性、放大市场波动和影响金融稳定、引发道德风险和投资者保护难题等。

其次，在金融创新的历史演进中，股票、债券就是早期资产证券化的雏形，而现代资产证券化则进一步助力优化资产流动性，其标志性事件是1970年2月美国的政府国民抵押贷款协会（GNMA）首次发行住房抵押贷款支持证券(MBS)。就其功能来看，则是把那些缺乏流动性但能产生稳定现金流的资产，通过特定结构化设计转化为可交易的证券。可被证券化的底层资产，包括股权、债权、实物、特许经营权和未来收益权等。同时，当结构化金融衍生品与证券化技术结合在一起，一方面似乎实现“万物皆可证券化”，另一方面即便是已证券化产品还可以多次重新被证券化，因此使得金融产品体系的复杂性变得令人瞠目。

通常认为，可以作为RWA进行通证化的资产包括金融资产和非金融资产，后者又可能包括传统不动产、大宗商品、新能源资产、艺术品、无形资产等，以及新型的数据资产、算力资产等。事实上，RWA同样延续了原有结构金融与证券化创新的理念与特征，也继承了创新中的许多类似风险。如从资产端看，如何甄别收益不稳定且定价不透明的资产；从中间环节看，怎么避免中介机构的道德风险；从资金端看，如何推动信息透明与加强投资者保护；从系统性层面看，怎么防止风险传染导致系统性风险冲击等。此外，当新型金融技术融合前沿数字技术之后，也打开了创新的“潘多拉盒子”。在基于区块链架构的产品设计与发行中，交易链接更复杂、参与主体众多，也涌现出许多新型风险。面对全球监管者来说，如何有效识别RWA相关风险，探索同业务、同风险、同规则，以及创新监管模式，都是亟待解决的痛点与难点。

三、推动RWA市场健康发展的对策思考

第一，有效识别RWA的相关风险特征。例如，RWA通证化能否真正彰显链上价值，依赖于现实世界资产是否具有清晰的产权且价值稳定。在这些资产的确权、抵押受到传统法律约束的背景下，将其价值映射到区块链上进行交易，仍然需要保障产权证明、抵押流程的合法性，也离不开由专业审计机构来核查底层资产的收益真实性、隐形负债与关联交易等。同时，链下资产托管仍旧依靠中心化机构，也可能产生对手方风险。再比如，各类非标准资产的定价机制并不成熟，且部分RWA的二级市场流动性严重不足，反而可能带来新的流动性风险。还有，跨境RWA通证化还面临不同区域的合规风险差异、跨境数据传输的合规风险等。

第二，加快完善制度规则与创新监管模式。值得借鉴的是，《报告》指出RWA仍处于监管“重叠”与“空白”并存阶段，监管机构可以在现有证券、商品、信贷等监管体系基础上，依据RWA底层资产属性、收益结构与市场流通程度，明确分类监管逻辑，建立“穿透式+功能导向”的合规路径，打通资产的数据化、资产化和通证化全过程。事实上，RWA监管要避免出现三类局限性，包括监管滞后于创新、过早监管而限制创新并带来额外成本、过于依赖事后监管而导致风险失控。就常规监管来说，KYC（Know Your Customer）、KYB（Know Your Business）和AML（Anti-Money Laundering）构成了RWA合规管理的核心框架。就非常规监管来说，则需有效打击以RWA名义的各类非法金融活动，尤其是趁机借壳、虚构底层资产的空气币项目。

第三，完善RWA相关的标准化保障是重中之重。如《报告》分析，针对RWA资产结构复杂、数据依赖程度高等特点，应加快制定一批涵盖资产映射规范、预言机数据接口、穿透式监管引擎等方面的技术规范，并建立跨平台互操作接口协议，解决多链部署与异构系统间的兼容问题。在实践中，相关行业探索已经展开。如3月26日中国信息通信研究院与蚂蚁数科联合发起《可信区块链实体资产可信上链技术规范》立项，旨在建立符合监管要求的RWA合规技术标准；5月20日深圳市信息服务业区块链协会开始立项《RWA技术规范》等。

第四，鼓励以服务实体经济为目标的创新探索。当前，我国强调要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融等大文章，更好地促进金融高质量服务实体经济。因此，RWA的目标应是全面提升数字化、智能化可信经济运行，让科技、产业、金融运转得更高效、更灵活,其探索也应该聚焦于众多国家战略目标，推动高价值场景的落地。当然，为了使得优秀RWA项目真正得以实施，可依托于各类沙盒试验机制推动改革尝试。现有国内的区块链技术应用被限制为“无币化”机制，香港地区的沙盒试点也仅限于一级市场专业投资者参与，未来还需进一步协同推动沙盒试点，并适度提升创新容忍度。

原文载于《清华金融评论》