霸王茶姬，再不上市就晚了？

如果霸王茶姬的招股书能提前几个月递交，它的IPO前景可能会更加乐观。

霸王茶姬2024年收入增长超过170%的成绩实在亮眼。但进入四季度，霸王茶姬的一个关键数据亮起了红灯：同店交易额。该季度，霸王茶姬的单

店业绩出现了全国性下滑，同店交易额同比下滑18.4%。

单店营业额下滑，意味着品牌大量新开门店的回报会降低，而不大量新开门店，茶饮品牌就难以快速增长。对于一个年轻的茶饮品牌，这是非常危险的讯号。

IPO最好选在价值最高点，即增长最快、想象空间最大的时候。而霸王茶姬的诸多数据，看起来快要过最高点了。

01 业绩最漂亮的边缘

2024年5月，在霸王茶姬传出筹备上市消息之时，霸王茶姬创始人张俊杰“忍不住”对外公开了公司在2023年和2024年一季度的GMV。

说“忍不住”，是因为当时的霸王茶姬业绩太优秀了：2023年业绩超过百亿，2024年一季度超过了58亿，达到了2023年的一半，按照张俊杰的预计，2024年霸王茶姬的全年GMV能超过200亿元。

霸王茶姬最终超额完成了这个任务。

招股书显示，2024年全年，霸王茶姬的GMV高达295亿，同比增长173%，接近前一年的三倍。

GMV的40%流入了公司的口袋，全年营收124亿，这一数字已经超过了茶百道2023年的57亿元（2024年财报还未发布），也远远超过了古茗2024年前三季度的64亿元（2024年财报还未发布），如无意外，霸王茶姬已经成为了仅次于蜜雪冰城的国内第二大茶饮品牌。相比之下，霸王茶姬去年飙升四倍，达到11亿元的营销费用显得性价比很高。

从地区型品牌到可能的第二大茶饮品牌，霸王茶姬只用了三年多，过去三年，霸王茶姬的收入翻了25倍，它的成长速度看起来只有陆正耀时期的瑞幸可以比拟。

收入结构上，霸王茶姬的加盟比例比9成还要高一些，加盟门店收入占比高达93%。因此它的大部分收入都来自加盟商，而来自加盟商的利润率显然比直营更高，2024年295亿元的GMV和120多亿的收入下，原材料成本只有60亿元。

这让霸王茶姬的利润率位居头部茶饮品牌的第一梯队——甚至可能是第一。

在告别2023年的亏损后，2024年霸王茶姬的净利润达到25.15亿元。净利率达到20.3%，超过了蜜雪冰城的18.7%。此外，古茗去年前三季度的净利润率是17.4%，瑞幸为16.9%，作为一个增速超过100%的新品牌，霸王茶姬的赚钱能力堪称恐怖。

霸王茶姬招股书的另一个亮点，是极高的单店营业额。

2024年，霸王茶姬的平均单店月成交额超过了50万。作为对比，瑞幸1.4万家直营门店在2024年创造了255亿的收入，单店月均收入在15万左右。当然，这一对比仅供参考，毕竟双方的门店面积和成本也存在差距。

作为以加盟为主的品牌，霸王茶姬的现金情况也非常健康，2024年霸王茶姬的现金及现金等价物高达47.54亿元，同比增长了约一倍。流动负债为22.97亿元。对于一家持续盈利的企业来说，可以说霸王茶姬基本不缺钱，其上市的性质和蜜雪冰城更为接近：股东回报的意味大一些，融资的意味少一些。

02 有点开不动店了

餐饮品牌的天花板都是十分清晰的：单店销售额与新开门店之间的平衡。当新开门店带来单店收入下滑时，扩张就会遇到阻力。

这种阻力，霸王茶姬在扩张三年后已经遇到了。

从2022年一季度到2023年四季度，霸王茶姬的同店销售额一直在稳步上涨。2022年一季度，霸王茶姬单店交易额还只有14万元，到了2023年四季度，这一数字就增长到了57.4万元。单店销售额反映的是霸王茶姬日益增长的品牌力。

但从2024年一季度开始，霸王茶姬有点跟不上自己开店的速度了。这一季度开始，霸王茶姬的同店成交额首次下滑，来到四季度，这一数字更是同比大幅下滑18.4%，只剩下45.6万元。

其中，繁华的华东地区下滑最为明显，下滑幅度高达27.3%。这里也是霸王茶姬门店数量最多的区域，接近2000家。

环比来看，霸王茶姬在2024年第一、第二、第三季度的同店成交额也低于2023年四季度。四季度可是茶饮的传统淡季，这种下滑非常值得警惕。

要知道，拥有四万家门店的蜜雪冰城，在2024年前三季度，同店终端零售额也只下滑了0.6%。直到2023年，蜜雪冰城这个数据还是上涨的，上涨幅度为12%。瑞幸去年自营门店同店销售额也只下滑了16.7%，而这家咖啡品牌已经开了1.4万家店，全年净增6092家门店。

霸王茶姬的爆炸式开店开始于2022-2023年，就遭遇了单店交易额18.4%下滑，有些太早了。

内部归因，当然是新开门店的影响。

2024年，霸王茶姬新开门店接近3000家，同比几乎翻倍。如果横向对比，霸王茶姬只有6400多家门店，相比4万家的蜜雪冰城，和2万家的瑞幸咖啡，可谓空间极大。但品牌和品牌不一样，从单店销售额的纵向变化来看，霸王茶姬还能开的店铺数，可能没有那么乐观。

霸王茶姬也的确放缓了开店的步伐，霸王茶姬2025年计划在中国和全球范围内新开1000-1500家门店。这一数量只有去年新开门店的一半左右。对于一家加盟品牌来说，这是一个对加盟商负责任的决定，但开店速度的降低，就意味着收入增长的放缓。

单店销售额下滑的外部归因，则是竞争对手的强势。

3月10日，瑞幸官方发布了自己轻乳茶的成绩：单日销量167万杯，是2025年茶饮单日的销量记录。按照财报数据估算，瑞幸2024年单日销量800万杯左右，轻轻茉莉占据瑞幸销量的比例已经接近20%，这是霸王茶姬的一个非常强劲的对手。

总之，霸王茶姬疯狂的增速看起来已经有了降低的苗头。

当然，国内增长见顶，还有前景更加广阔的海外市场，霸王茶姬也走在了出海的道路上，其美国门店的开业已经提上了日程。不过招股书里，霸王茶姬的海外门店数只有150多家，占比不到3%，这是一个刚刚起步的业务，具体价值几何，还要看市场买不买账。

03 复刻蜜雪集团？

回报股东和融资，时间点很重要。

霸王茶姬选的时机相当不错：蜜雪冰城在港IPO大获成功，千倍认购和上市首日大涨40%的盛况，激发了市场对茶饮故事的第二次信心。古茗最近一个月股价大涨约60%，瑞幸咖啡这种只是与茶饮生意沾边的品牌，都迎来了20%左右的大涨。

另一方面，当下还处于中概股牛市中。恒生科技指数在过去三个月大涨23%，美股的另一家饮料品牌瑞幸在年内已经大涨超过30%。

结合媒体此前的披露和招股书，霸王茶姬本次IPO的发行市值大约在50-60亿美元，大概对应15倍PE。这一市盈率与蜜雪冰城的发行市盈率比较接近。不过，眼下，蜜雪冰城的股价在暴涨过后，市盈率（TTM）已经来到了32倍。

相比之下，利润率更高，增速更快的霸王茶姬，并不算贵。

好市场+好价格，这意味着如果霸王茶姬能够在短时间内顺利上市，它非常有可能吃到这份双重红利。更高的市场定价，不仅能带来股东回报，还能为霸王茶姬接下来海外供应链的建设提供更充足的弹药。

对霸王茶姬来说，这很有可能是上市最好的时间点。

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