杨涛：建设金融强国需要耐心资本

2024年4月召开的中共中央政治局会议提出，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。党的二十届三中全会进一步明确提出，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。促进经济高质量发展、增强经济内生增长动力，已经成为当前我国面临的重要挑战。加快建设金融强国，推动我国金融高质量发展，能够提供有力支撑。在此背景下，发展耐心资本实际上也成为畅通金融作为现代经济血脉的主要抓手之一。

一、理解耐心资本的内涵与边界

发展耐心资本有助于缓解我国金融体系结构与融资结构的失衡问题。

与发展阶段相应，在较长一段时间内，我国经济增长都需要大规模、持续、稳定的中长期资金支持。在此背景下，金融供给侧服务能力还存在诸多挑战。例如，2023年年末我国金融业机构总资产461.09万亿元，其中银行业金融机构资产总额417.3万亿元，证券业机构总资产只有13.84万亿元。2023年年末，社会融资规模存量为378.09万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款余额为235.48万亿元，相比之下，非金融企业境内股票余额为11.43万亿元，企业债券余额为31.11万亿元，体量占比较小；2023年社会融资规模增量累计为35.59万亿元，其中向实体经济发放的人民币贷款增加22.22万亿元，非金融企业境内股票融资只有7931亿元。

同时，虽然银行间接融资仍是金融资源配置的绝对主体，但其自身也一直存在“短存长贷”的挑战。就银行资金端来看，相对短期化的居民住户存款占比较高，接近五成；就银行资产端来看，银行间接融资逐渐变得长期化，据统计，2023年企（事）业单位贷款增加17.91万亿元，其中企业中长期贷款约占增量的76%，与2019年的62%相比明显提高。由此来看，发展耐心资本并非简单增加中长期资本，而是通过改善直接融资与间接融资的占比结构、优化金融业资金来源与运用的期限配置等，努力改善金融机构、金融市场、金融产品的结构与效率。

耐心资本的内涵，可以从以下四个方面把握。

一是从资本特征来看，耐心资本通常指中长期资本，其风险承受能力相对较高，并且更追求中长期收益；相较于短期资本，其受市场短期波动的干扰较小，能够有效支持基础设施、科创企业等较长时间才能产生效应的项目。

二是从运作特点看，耐心资本通常关注支持对象的成熟度和成长度，并非追求快速利润，同时通过提供各类相对宽松的融资条件，提升企业与项目的稳定性和可持续性，使其跳出短期财务压力，更专注于长期目标。耐心资本可以是贷款和股权的混合，可以为被投资方提供多重资本服务的综合解决方案，也可以支持困难地区或风险更大的非传统投资项目，还可以重视与环境、社会和公司治理（ESG）相关的项目。

三是从范围边界看，壮大耐心资本离不开直接融资。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为强化耐心资本和金融服务实体经济能力指明了方向。同时，银行业、保险业等诸多领域，也有改善耐心资本的较大空间，可以与多层次资本市场改革形成合力。

四是从制度保障看，打造耐心资本的关键在于“耐心”二字，需要有更加完备的法律、法规和生态环境加以保障。无论是直接融资与间接融资相比，还是中长期融资与短期融资活动相比，都面临更为复杂的风险与不确定性。因此，需要高效的制度要素来充分保障各方利益，形成激励相容的“游戏规则”。

二、把握耐心资本的服务对象与目标

发展耐心资本的核心目的还是为了服务新质生产力。中央明确，“发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点”，并且“以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志”。、

美国经济学家罗伯特·M.索洛在1957年首次提出全要素生产率（TFP），其代表了除资本、劳动要素之外的，其他所有因素对经济增长的贡献。经济合作与发展组织（OECD）在《生产率测算手册》中指出，提高全要素生产率有三层含义：一是提高全要素生产率指数，二是提高全要素生产率增长率，三是提高全要素生产率对经济增长的贡献率。归根结底，提高全要素生产率的源泉一方面来自于技术创新与进步，另一方面缘于制度优化带来的资源配置效率改善。综合政策与理论背景，大幅提高全要素生产率契合新质生产力的特征，而这一目标的实现过程可能较为长久，需要通过支持科技进步作为主要驱动力，这也构成了耐心资本最重要的着力点。

同时，发展耐心资本也是为了落实更多重大政策目标。例如，2023年年末，中央经济工作会议强调了更新设备和推动消费品更新换代的重要性。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，推进设备更新改造。事实上，推动设备更新改造既有短期内刺激经济、扩大需求的意义，更是中长期改善经济内在动能的重要举措。历史上的设备投资扩张通常能带来经济结构优化与产业趋势变化。对此，除了财税政策之外，以耐心资本为核心的金融支持也不能缺位。再如，数字化转型、绿色低碳、养老保障等都是当前经济面临的中长期重大挑战，都离不开耐心资本的合理支持。

三、完善耐心资本的供给与保障

首先，需促使多层次资本市场真正成为耐心资本“主战场”。例如，相关部门着力推动强化主板、新三板、区域性股权市场等服务科技创新功能，相当程度上有利于培育和提供耐心资本。当然也要看到，A股虽然集聚了众多优质科技企业，但围绕创新持续提供激励约束的能力还有所不足；科创板着眼于“硬科技”逐渐形成集聚效应和示范效应，但仍面临定价机制和市场流动性分化等挑战；新三板服务中小企业科技创新的能力尚未充分发挥；区域股权市场也存在融资门槛高、融资效率低、交易不活跃、信息披露不规范等问题。再如，改善耐心资本成长能力的主要切入点，就是持续畅通创投机构“募投管退”全链条，除了改善创投基金自身能力之外，还需完善政策环境，引导投资者偏好。

其次，需促使各类金融机构增加耐心资本有效供给。例如，政策性银行一直在为“两基一支”（基础设施、基础产业和支柱产业）、农业农村、进出口等领域提供大量耐心资本，但对科创等新兴领域的支持力度和政策性工具丰富度仍然不够，尤其是对难以仅依靠市场力量的底层、重大、前沿技术创新领域，还需不断探索政策性金融支持路径和模式。再如，银行提供的耐心资本也不仅限于中长期信贷资金，在监管完善与风险可控的条件下，仍可持续探索银行资金通过投贷联动、直接投资等方式进入创新领域的合规模式。值得关注的是，监管部门正在努力引导保险资金等长期资金投资创业投资，研究提高保险资金投资创业投资基金集中度比例上限；支持信托公司、理财公司等资管机构加大创业投资支持力度；发挥金融资产投资公司在创业投资、股权投资和企业重组等方面的专业优势等。

最后，构建服务耐心资本的综合保障机制。一是风险管理机制。例如，当耐心资本着眼于科创领域的投早、投小、投硬科技时，必然面临更加复杂的风险挑战。这就需要充分探索保险与担保等服务的创新，为耐心资本“踏实”支持科创提供多元化风险分担机制。同时，政府部门也应不断强化科技型企业风险补偿基金、担保基金等，努力构建“股、贷、债、保”联动的利益与风险分担体系。二是政策支持体系。尤其是耐心资本通常在较长时期内与企业和项目捆绑在一起，无法轻易退出，因此抗波动风险的能力较弱。对此应该尽量保持耐心资本发展政策稳定性，努力构建友好型政策体系，如面对创投基金应保持长期税率稳定、对长期投资持股给予一定税收优惠等。

作者：国家金融与发展实验室副主任 杨涛

来源：国家金融与发展实验室