衡水老白干高管团队涨薪后减持股票套现投资者担心业绩变脸

作者 |郑皓元赵雪莹|实习生

主编 |陈俊宏

近日，老白干酒（600559.SH）发布公告，称因个人资金需求，公司副董事长张煜行，副总经理李玉雷、郑宝洪三位高管拟以集中竞价交易方式分别减持公司股份不超过6.75万股，合计减持不超过20.25万股，占公司总股本的0.0222%，减持价格将按市场价格确定.值得注意的是，距离老白干酒上次发生股份减持已经时隔四年之久。

据媒体报道，此次衡水老白干管理层此时减持，引发了投资者对其未来业绩发展的担忧。从酒价看，目前衡水老白干主力产品的市场价格与其官方指导价存在较大差距，以其中高端产品67度的古法20为例，该产品在衡水老白干官方旗舰店的售价为539元/瓶，但其目前市场零售价在400元/瓶左右。

高管团队涨薪后减持股票套现

减持公告显示，三位高管所持有的股份来源均为公司实施2022年限制性股票激励计划所获授的股份。2022年4月，老白干酒发布公告称为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干员工的积极性，公司计划对包含董事、高级管理人员、下属子公司领导班子成员、总部及下属子公司核心员工在内的不超过213人实施股票激励计划。

该激励计划分为2022-2024年度三个限售期，且每个限售期均对老白干酒的经营业绩设计了考核目标，即2022-2024年公司每年净资产收益率不低于10%；每年净利润较2020年复合增长率不低于15%，且净资产收益率与净利润均不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平；每年主营业务收入占比不低于95%。

从实际完成情况看，2022年公司净资产收益率为11.73%，净利润复合增长率32.30%，主营业务收入占比99.20%。第一个限售期的业绩考核条件达到了考核目标，股票于2024年6月解锁并上市流通。

然而，2023-2024年老白干酒的经营业绩却波动较大。数据显示，2023-2024年前三季度，其净资产收益率由14.40%降至11.11%，低于2022年的水平，净利润分别同比下降5.89%、同比增长33.00%。2024年财报尚未披露，但就目前来看，公司业绩增速并不稳定，业内投资者由此发出质疑，认为高管疑似是对公司未来业绩不看好才计划减持。

此外，从获利情况来看，2022年股票激励的授予价格为10.34元/股，按照老白干酒公告日的收盘价18.72元计算，此次高管减持获得的激励股份浮盈81%，如果考虑持有期间现金分红，收益则会更高。

值得注意的是，在实施股权激励的2022年，老白干酒还给高管大幅加薪，但员工的人均薪资却有所下降。财报显示，此次减持的三位高管2022年均有加薪，副董事长张煜行由26.2万元涨薪至51.0万元，涨幅94.66%，副总经理李玉雷与郑宝洪均由22.5万元涨薪至48.0万元，涨幅高达113.33%，经统计包含上述在内的合计14位高管均获得不同比例的大幅加薪。

然而，老白干的员工薪酬支出却在减少。2021-2023年间，老白干酒的员工薪酬由8.69亿元增长至9.70亿元，涨幅11.62%，员工数量由6321人增长至7498，增幅18.62%。在员工规模扩大的情况下，其员工薪酬总体规模的涨幅远低于高管薪酬的涨幅。并且，老白干酒员工的人均工资在2021-2023年间逐年下跌，由2021年14.22万元降至2023年13.29万元，降幅6.54%。据最新2024年半年报数据显示，其员工薪酬为4.10亿元，较2023年同期减少6.81%。

全国化进展缓慢盈利能力处于行业低位

老白干酒作为河北省第一家白酒上市企业，是典型的区域性酒企。2013年开始，由于限制“三公”消费、“禁酒令”等国家政策出台、品牌集中度提高、马太效应明显等行业因素影响，白酒行业竞争日益白热化，老白干酒选择逆势扩张，以收购完善全国市场布局。

2018年，老白干酒从联想控股等手中收购丰联酒业100%股权，丰联酒业旗下4家白酒企业在河北承德、安徽阜阳、湖南常德、山东济宁具有一定品牌知名度和良好消费基础，老白干酒也因此将业务版图从河北扩展至山东、安徽、湖南等省外市场。借助武陵酒在湖南的品牌优势，湖南省成为了老白干酒的第二大市场，其营收也从2018年的1.96亿快速增至2023年的9.79亿，安徽文王贡酒也成为其主要产品线之一，营收从2018年的2.54亿增至2023年的5.47亿。

但从营收占比来看，并购丰联酒业并未改变老白干酒对河北市场的依赖。一方面，其过半营收仍来自于河北，2021-2023年，河北营收占比分别为61.92%、59.98%、57.80%，河北市场份额虽有所下降，但仍在六成左右，是支撑业绩的主力军。另一方面，新收购的区域性酒企依旧未能突破地域限制，财报显示，2023老白干酒酿酒业全国总营收为50.16亿元，而河北、湖南、山东、安徽之外的其他省份贡献的营收仅为2.73亿元，占总营收比例仅为5.44%，与2018年占比8.40%相比，反而下降超三成。

此外，尽管老白干酒在河北市场有着深厚的根基和广泛的消费者基础，但其大本营市场正逐渐受到其他酒企品牌的侵蚀。河北作为名酒品牌下沉的重要区域市场，吸引了众多酒企的涌入。除了老白干酒外，低端价位有地产酒品牌板城烧锅、山庄老酒、九龙醉等；300-500元的次高端价格带中有剑南春、天之蓝、水井坊等省外品牌；600元以上的高端价格带则主要由茅台、五粮液、国窖1573等头部品牌占据。这些品牌在河北市场发展势头强劲，无疑对老白干酒的“河北酒王”地位构成了严峻挑战。

从产品结构来看，尽管收购丰联酒业后，老白干酒多品类发展拉动整体营收增长，但其主品牌“衡水老白干”系列却增长乏力。自2018年推行全国化战略布局以来，“衡水老白干”系列的营收占比由2018年的64.12%降至2023年的46.95%，占据企业营收的半壁江山，但从营收规模及增速来看，2019-2023年其营收徘徊在20亿-24亿之间，分别同比变动-3.66%、-9.12%、4.72%、2.80%、8.73%，作为支撑企业营收的核心产品，其增幅有限，期间甚至出现下滑，直至2023年增幅还不到10%。

此外，老白干酒的盈利能力与业内同一梯队对比一直较弱。数据显示，2020-2024前三季度，其净利率处于8.70%-15.21%区间，与收入规模相近的金徽酒、口子窖、舍得酒业对比，后述三家酒企在近四年内的平均净利率分别为15.96%、31.30%、25.29%，均高于老白干酒。

成本费用控制方面，老白干酒的销售费用始终位于行业高位。财报显示，2020-2023年间，企业的销售费用逐年增加，分别为10.22亿、12.38亿、14.11亿、14.28亿，增幅39.73%。截至2024年前三季度其销售费用降至10.76亿，销售费用率为26.32%，而同一梯队的金徽酒、口子窖、舍得酒业同期的销售费用率分别为20.38%、14.31%、21.38%，均远低于老白干酒。

值得注意的是，企业并购扩张的同时产能不断提升，导致库存持续增加。财报显示，企业固定资产逐年增加，由2020年的8.53亿元增长至2023年的17.75亿元，增幅108.09%，截至2024三季度，其固定资产为17.24亿，规模较2023年末略有缩减，但仍处于较高水平。库存压力接踵而至，由2020年17.84亿逐年增至2024年34.37亿元，增幅92.66%。

库存重压之下，老白干酒通过加大控制经销商库存以达到去库存的目的。财报显示，2020-2023年间，企业合同负债从7.07亿元逐年增长至15.21亿元，增幅115.13%，2024年一季度达到历史高位23.64亿元，但后续发生下滑，截至2024前三季度，老白干酒的合同负债为17.50亿元，对此老白干方面表示，“公司实施了渠道管理优化，设定了经销商库存的红线，减少库存量，一旦库存超过这一上限，公司将停止开票。”

专家称中国白酒行业品牌格局已定

除了在全国市场谋篇布局，老白干酒在品牌定位上也冲击高端。2023年，企业成立了高端酒事业部，持续推行高端化战略。

根据财报披露，老白干酒重新按照价格划分了产品档次的分界线。以100元为界，100元以上为高档产品，主要代表有1915衡水老白干酒、十八酒坊（甲等20）、十八酒坊（甲等15）等；40-100元（含100元）为中档产品，主要代表有十八酒坊（8酒）、38°和顺1975金爵升级版、武陵飘香等；40元以下（含40元）为低档产品，主要代表有衡水老白干（55度）、36°精品蓝柔升级版、武陵小和酒等。

然而，白酒行业中的中高端产品价格带一般在500-800元/500ml间，走性价比路线的老白干酒主要销售的中高端产品，在行业价格区间带上有所差异，增速表现也在放缓。财报显示，2023年，老白干酒高档酒实现营收为25.68亿元，同比增长11.38%，与2022年其高档酒22.79%的同比增速相比，增速可谓“腰斩”。

供大于求的局面下，其大单品成交价也持续下降，白酒行业目前面临着需求整体萎缩，竞争内卷，形成“量降价降”的局面。白酒行业分析师蔡学飞分析表示，“随着国家相关刺激消费政策不断落地，以及酒企积极去库存、调价格等行为，中国酒行业正在进入筑底阶段，行业震荡幅度减小，整体进入平稳发展，部分优势酒企的优势产品可能会出现价格的温和反弹。经过此轮优胜劣汰，对于整个中国酒行业的转型升级以及长期发展都有一定的积极意义，也为中国酒行业下阶段的恢复增长奠定了基础。”

“现在一线的全国品牌格局已定，再打造一个新的全国性品牌可能性不大。”白酒行业营销专家肖竹青表示。众多区域性白酒上市公司为寻求发展，只能通过并购方式实现异地扩张，但并购扩张或许短期内能迅速扩大规模，更易于打开新的市场，但长期来看，新品牌与原有品牌的能否突破各自为政的局限，实现有效整合以突破区域性品牌的限制，真正做到全国共下一盘棋或许成为区域酒企生存与发展的关键。