自营占比过 50%：茅台最困难时候过去了吗？

怎么看待茅台可能是目前争议最大的话题，尤其段永平抛出 1 亿元规模的十年收益对赌之后，市场看空茅台的声音进一步集结。其观点主要集中于：

1）白酒对未来年轻人都吸引力弱化；

2）内需不振的背景下，白酒尤其高端白酒消费也会被抑制。

以上观点均能自洽，也相当有市场，不过我们认真研究茅台之后，发现：当前茅台最困难时期已经过去，即便基本面难以回到之前辉煌期，但也很难再差下去。

本文核心观点：

其一，当前茅台仍然面临总需求不足的问题，但直营为主的渠道改革正在发挥作用，茅台酒厂重新掌控市场；

其二，近期茅台连续涨价也是渠道改革的必然结果。

茅台不得不推进的渠道改革

我们重点看茅台的渠道化改革。

我国白酒销售向来有“得渠道者得天下”说法，酒企要想扩大市场份额，除了提高产能，提高营销投入之外，扩充经销商规模也是必要选择。换句话说，茅台之所以能坐上白酒头把交椅，背后庞大的经销商规模是功不可没的。

但凡事都有两面性，在数十年的运营中，上述模式已经显示出了诸多弊端。

过去几十年，茅台经销商所赚收入多以“价差”为主，比如2018 年开始茅台对经销商的“一批价”为969 元，当时市场终端零售指导价为1499 元，经销商每销售一瓶茅台酒（飞天）大概可获得 530 元毛利。

明眼人都知道拿到茅台配额肯定是一笔稳赚不赔的买卖，但彼时受多重因素影响，茅台酒价一路飞涨（2021 年前后甚至一度超过 3000 元），至此每销售一瓶茅台酒经销商拿到的好处已经超过了茅台酒厂。可经销商甘于只赚这些“小钱”吗？答案又是否定的，经销商开始用茅台做金融杠杆。

比如歌德集团曾拿出1000万现金和价值1000万的茅台酒作为“劣后”资金，与中粮信托合作发行了一款年化收益约7%的信托产品。募集来的约8000万资金全部用于购买茅台酒，押注价格上涨。

再比如2020年4月，星力百货将164,404瓶（约77吨）飞天茅台酒作为抵押物，从贵阳银行获得了2.3亿元的贷款

此类案例不胜枚举，这一方面进一步推高了茅台酒的价格，让茅台逐渐脱离百姓日常，零售渠道经常一瓶难求，也多是经销商抱团囤货所致，另一方面，上述操作都是在押注茅台价格永远上涨，而一旦价格下行，经销商就会忙不迭甩库存保现金，2025 年茅台零售价格一度跌破 1499 元，其根源也是经销商在甩货。

茅台如果要保持平稳发展，首先要搞定的就是庞杂的经销商体系，其危害包括但不限于：

1）腐败，茅台历史上每次腐败大案几乎都与经销商体系有关；

2）白酒终端销售利润流向经销商，甚至一度高于茅台酒厂；

3）经销商种种“场外交易”行为，严重干预了茅台酒厂对市场的掌控力。

茅台重新掌控市场

沿此思路，我们再看茅台半年报中销售渠道的改革，26H1公司通过批发代理/直销分别实现收入386.97/519.62亿元，同比-21.6%/+29.9%，直销占比达到57.3%，同比提高20.98pct ，这是我们眼中茅台近期最大的亮点。

上图为茅台直营和自营的销售占比情况，10 年前自营渠道占比尚不足 10%，如今自营占比已经超过50%，这也就很大程度上提高了茅台对市场的调节能力。

2026 年 3 月茅台上调出厂价为 1269 元，同时将零售指导价上抬至 1539 元，7 月又将出厂价抬升至 1369 元， i 茅台价格升至 1639 元，茅台自营渠道为 1719 元，消息出来之后，市场大惊失色，需求正当萎靡之时，茅台怎么能涨价呢？

我们起初也不十分理解，不过将此行为与渠道化改革放置一起就比较清晰了：

其一，过往茅台零售指导价虽然在 1499 元，但消费者真要在零售渠道买到茅台酒，必须要付出溢价（均价在 2500 左右），如今茅台渠道化改革之后，自营渠道重新掌握定价权，也就是说以前1499 元的茅台只是形式上的，如今 1719 元的茅台为实际到手的价格，在此模型下，茅台酒厂可以拿到绝大多数利润，与以往为经销商做嫁衣有本质不同；

其二，此次价格改革，单瓶茅台价格在i 茅台价格比线下自营渠道要低 80 元，但前者需要抢购，后者货源相对充足，这一方面可以提高i 茅台的人气（互联网逻辑），另一方面此价差模式也把消费者需求进行分层（价格敏感用户上 i 茅台抢购）；

其三，上半年i茅台实现收入402.64亿元，同比+274.2%。代售模式下，实际仍依靠经销商推进的线下销售被计入直销口径，造成直销占比被动抬升（代售模式主要针对非标产品，如生肖、精品、公斤装等，500ml 普飞目前不执行代售）。

代售模式下，经销商有固定的i茅台码，消费者扫码通过i茅台成交，实际交易发生在i茅台与消费者之间，此模式下经销商无需提前打款，而是以代售价销售后获取5%服务费。

茅台以此重塑经销商关系，后者利润变薄且不能囤货，前者更以经销商为触角提高与消费者的接触面。

渠道改革之后，茅台重新强化对市场的掌握力度，涨价便是必要选择。

茅台在 2025 年下半年确实是比较凶险的，当时终端售价和指导价出现了倒挂现象，但 2026 年之后，上述情况开始得到缓解，目前终端售价基本紧贴指导价。

作为我国白酒绝对头部企业，过往辉煌着实令人怀念，但在新周期内，及时调整经营模式，重构利益分配格局，在总需求不振的不良局面下，来稳定收入，目前渠道改革基本还是对路子的。

当然，我们也并不是说茅台以后可以一马平川，而是认为经过渠道改革之后，茅台抵御风险的能力是得到强化的，企业最困难时期应该过去了。

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