98.4%收入靠单一客户！剂泰科技闯关港股IPO，营收暴涨背后藏隐患

3月25日，剂泰科技(北京)股份有限公司向港交所主板正式递交上市申请，富瑞金融集团香港有限公司、德意志银行香港分行、中信里昂证券有限公司担任联席保荐人。这家由顶尖科学家创立、头顶AI制药光环的生物科技公司，在成立第六年正式启动港股上市进程，也让AI驱动药物递送赛道的商业化博弈，再次被推到资本市场的聚光灯下。

投资参考网记者梳理剂泰科技本次披露的招股书发现，这家备受资本追捧的创新企业，在业绩端走出了一条剧烈波动的曲线，营收如同坐上过山车，盈利端则始终未能摆脱持续亏损的困境。与此同时，高度依赖合作授权收入、客户集中度畸高的经营特征，也为其后续的商业化发展埋下了不确定性。

营收坐上过山车，单笔授权撑起业绩暴涨

招股书数据显示，2022-2024年，剂泰科技分别实现收入55.40万元、933.80万元、148.20万元。同期，公司对应的期内亏损分别为5.13亿元、5.82亿元、4.99亿元。短短三年时间，公司营收规模始终在百万级别徘徊，却累计产生了超15亿元的净亏损。

业绩的转折点出现在2025年。2025年前三季度，公司实现收入1.02亿元，同比增长9663.4%。同期期内亏损为2.47亿元，较上年同期亏损3.77亿元收窄34.5%。这也是公司成立以来，单期营收首次突破亿元关口。

投资参考网记者注意到，这场营收的爆发式增长，并非来自主营业务的规模化落地。其核心支撑来自2025年9月MTS-004对外授权产生的大额首付款收入。这笔一次性收入，直接撑起了公司当期绝大部分的营收规模。

受收入结构影响，公司毛利率也出现了异常波动。2025年前九个月，公司营收成本仅32.7万元。当期毛利高达1.01亿元，毛利率近乎100%，与此前报告期的水平形成巨大反差。而在2022-2024年，公司营收成本分别为192.10万元、1010.90万元、254.30万元，与营收规模基本匹配。

从收入构成来看，公司收入类型以合作协议收入和授权收入为主。2025年前九个月之前，公司营收主要来自试点商业化阶段的研发服务。业务模式尚未成熟，收入的规模化、可持续性尚未得到市场验证。

事实上，这种依赖单笔技术授权实现营收跃升的情况，在创新药行业并不罕见。弗若斯特沙利文发布的行业报告显示，2024年亚太AI制药市场规模达32亿美元，预计2025–2030年复合年增长率达38.7%。但行业整体仍处于早期发展阶段，多数企业尚未形成稳定的商业化收入来源。

客户高度集中，九成收入绑定单一合作方

与营收剧烈波动相伴的，是公司极高的客户集中度。招股书披露的数据，清晰展现了公司对少数客户的深度依赖。这种依赖，也成为其经营层面最核心的风险点之一。

数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年前九个月，公司来自五大客户的收入占比分别为100%、98.0%、83.7%及99.7%。同期，公司来自最大客户的收入占比，更是分别达到100.0%、50.5%、35.5%及98.4%。尤其是2025年前三季度，单一客户贡献了公司近九成的营收。

投资参考网记者注意到，2022年公司全部收入均来自单一客户，彼时业务尚处于极早期阶段。2023-2024年，公司客户结构虽有小幅分散，但核心客户的收入贡献仍占据绝对主导。2025年随着单笔大额授权收入的确认，客户集中度再次回到近乎100%的水平。

对于创新药企而言，客户集中度高企带来的经营风险是多维度的。一方面，公司未来营收规模，将高度依赖核心合作方的合作进度与付款能力。若核心客户出现合作终止、延迟付款或无法付款的情况，公司营收将直接受到重大冲击。

招股书数据显示，2025年9月末，公司贸易应收款项增至8560万元。这笔应收款主要来自当期授权收入相关的合作方，尚未完成回款。若后续出现坏账风险，将直接影响公司的现金流稳定性。

另一方面，过度依赖少数客户，也意味着公司在商业合作中议价能力相对有限。创新药领域的合作授权，往往伴随严格的里程碑节点与业绩要求。若后续无法持续达成合作约定，公司将难以获得后续的里程碑付款，收入的持续性无法保障。

业内人士向投资参考网记者表示，AI制药企业早期依赖少数大客户合作是行业常态。但长期来看，只有实现客户结构的多元化，才能熨平业绩波动，降低经营风险。能否从单一项目合作，转向多管线、多客户的商业化布局，是这类企业能否跨过IPO门槛的关键。

持续亏损未止，IPO能否打通商业化闭环

自成立以来，剂泰科技始终处于净亏损状态，尚未实现盈利。招股书数据显示，2022-2024年，公司净亏损规模在4.99亿元至5.82亿元区间波动。截至2025年三季度末，公司三年半累计亏损规模已超18亿元。

从亏损变动趋势来看，2023年公司净亏损较2022年有所扩大，2024年略有收窄。2025年前九个月，公司净亏损收窄至2.47亿元，较2024年同期收窄34.5%。但值得注意的是，2023年公司经调整净亏损较2022年扩大126.1%，核心经营层面的亏损曾出现加剧情况。

对于持续亏损的原因，公司在招股书中表示，主要源于持续的研发投入。作为AI驱动的生物科技公司，药物管线研发、AI技术平台迭代均需要大额资金投入。而管线尚未实现商业化落地，无法形成稳定的盈利覆盖。

资产负债端的情况，同样反映出公司经营层面的压力。2022-2024年，公司持续处于负债净额状态，且负债净额规模逐年扩大。2022年公司负债净额为9013.1万元，2023年增至9.78亿元，2024年进一步扩大至13.82亿元。

2025年9月30日，公司资产负债情况出现扭转，转为资产净值11.08亿元。但投资参考网记者注意到，这一转变并非来自经营层面的改善。核心原因是公司终止确认了与优先股转换相关的赎回负债22.78亿元，属于会计层面的科目调整。

尽管尚未实现盈利，剂泰科技的创始团队背景与赛道前景，仍吸引了多家头部机构的投资。根据公司官网信息，剂泰科技由美国工程院院士陈红敏博士以及MIT科学家赖才达博士、王文首博士于2020年联合创立。成立以来，公司已获得中金、HSG（前身为红杉中国）、五源资本、人保健康养老基金等多家机构的多轮投资，2024年入选福布斯中国创新力企业50强。

此次公司闯关港交所，核心瞄准的是港交所《主板上市规则》第18C章特专科技公司上市通道。该规则于2023年3月正式落地，为新一代信息技术、先进硬件、生物科技等特专科技企业，提供了全新的上市路径。对于未实现商业化的生物科技企业，该规则放宽了盈利要求，更侧重研发投入与技术壁垒的考核。

从行业发展来看，AI与生物医药的融合，正在重塑全球药物研发的底层逻辑。国家药监局2021年发布的《人工智能医用软件产品分类界定指导原则》，为AI医疗技术的临床应用与监管划定了清晰框架。政策端的规范引导，也为行业的长期健康发展奠定了基础。

但不可忽视的是，AI制药赛道的商业化仍处于早期探索阶段。技术能否持续转化为落地管线、管线能否顺利通过临床审批、审批后能否实现规模化销售，每一个环节都存在不确定性。对于剂泰科技而言，IPO只是资本市场的入场券，而非商业化成功的终点。

此次赴港上市，公司计划将募集资金用于核心药物管线的临床研发、AI技术平台的持续迭代、业务扩张与潜在战略合作等方向。能否借助资本市场的资金支持，破解营收波动大、客户集中度高、持续亏损的核心难题，打通从技术研发到商业化落地的完整闭环，是公司上市后需要向市场交出的核心答卷。而对于整个AI制药行业而言，这家明星企业的IPO进程，也将成为行业商业化路径探索的重要参考。