营收两年涨超53%却连续三年亏损，天地和兴赴港IPO藏多重经营风险

近日，北京天地和兴科技股份有限公司正式向港交所递交招股说明书，启动港股首次公开发行的冲刺进程。作为国内工业网络安全及能源数智化综合解决方案领域的服务商，天地和兴在报告期内实现了营收规模的稳步扩张，却始终未能跨过盈利红线，持续的净亏损、频繁变动的客户与供应商名单、以低毛利率换取大客户订单的增长模式，以及大幅拉长的贸易应收款项周转周期，均随着招股书的详细披露，成为市场关注的焦点。投资参考网记者就招股书中披露的多项经营与财务疑问，于 3 月 5 日向天地和兴官方渠道发去采访函，截至本文发稿，尚未收到公司方面的正式回应。

从招股书披露的财务数据来看，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，天地和兴分别实现营业收入 4.74 亿元、7.27 亿元与 4.39 亿元，营收规模在 2024 年实现了超 53% 的同比增长，展现出一定的业务扩张能力。但与营收增长形成鲜明反差的是，公司在整个报告期内始终未能实现盈利，对应期间分别录得净亏损 1.93 亿元、4569.1 万元与 9467.2 万元，即便 2024 年亏损幅度有所收窄，2025 年前三季度又再度出现亏损扩大的态势。

持续的亏损背后，是天地和兴长期高企的销售及营销开支。报告期内，公司销售及营销开支分别达到 1.37 亿元、1.8 亿元与 9512.6 万元，各期占当期营业收入的比例均超过 20%，成为侵蚀公司利润的核心因素之一。对于大额的销售投入，天地和兴在招股书中解释称，自 2023 年起，公司为扩大行业覆盖范围与客户群体，在项目初期会向潜在客户免费提供初步检测、研究分析等技术服务以获取项目机会，这一营销策略直接推高了 2023 年与 2024 年的销售及营销开支;2025 年前三季度该项开支出现适度下降，主要是因为前期营销举措的战略目标已经实现。

除了销售端的大额投入，居高不下的财务成本也是拖累公司盈利的重要原因。报告期内，天地和兴的财务成本分别为 6655.7 万元、1.14 亿元与 9393.4 万元，其中绝大部分来自赎回负债利息，对应期间该类利息占财务成本的比例分别高达 99.5%、95.1% 与 98.3%。据招股书披露，这部分利息支出主要源于公司此前向投资者发行的附有赎回权的优先股，按照相关协议约定，公司负有回购上述股权的责任，由此产生了持续的利息支出。

在业务扩张层面，天地和兴自 2024 年起启动了对新三板挂牌公司北京必可测科技股份有限公司的股权收购，通过多次交易逐步扩大持股比例。根据全国中小企业股份转让系统发布的相关公告，2024 年 9 月 25 日、2025 年 6 月 19 日与 2026 年 1 月 20 日，天地和兴先后完成了对必可测 27.6016%、10.3943% 与 13% 股份的收购。值得注意的是，早在 2024 年 9 月 25 日首次完成股权收购的同时，天地和兴就与必可测股东何立荣、张静订立了一致行动协议，分别取得二人所持必可测 17.76% 与 10.39% 股份对应的投票权，由此合计持有必可测 55.75% 的投票权，实现了对该公司的控制，并自 2024 年 10 月 1 日起将必可测的财务业绩纳入合并报表范围。从并表后的业绩贡献来看，2024 年第四季度与 2025 年前三季度，必可测分别实现营业收入 8290 万元与 2005.9 万元，占天地和兴同期营业收入的比例分别为 11.4% 与 4.6%，成为公司营收构成中的一部分。

投资参考网记者逐一梳理招股书披露的客户结构数据发现，随着营销举措的推进，天地和兴的客户集中度呈现持续攀升的态势，报告期内，来自第一大客户的收入占公司总营收的比例分别为 5.1%、13.5% 与 24.5%，第一大客户的收入贡献在两年多的时间里提升了近 20 个百分点。但与集中度提升相伴的，是公司前五大客户名单的频繁变动，且新增客户多为报告期内首次开展合作的主体。具体来看，2025 年前三季度的第一大客户与第五大客户，均是 2025 年当年才与公司建立业务合作的新客户;2024 年的第一、第二与第五大客户，同样是 2024 年首次合作的新主体;即便是 2023 年，当年的第三、第四大客户也均为年内首次开展合作的客户。

其中最受市场关注的，是 2025 年前三季度的第一大客户 A。招股书信息显示，该客户成立于 2023 年，注册资本仅 100 万元，主营业务为计算机软硬件开发与零售、云计算设备销售与技术服务、信息系统整合与技术推广，就是这样一家成立仅两年、注册资本规模较小的公司，在 2025 年首次与天地和兴开展合作的情况下，当年前三季度就为公司贡献了 1.08 亿元的销售收入，销售内容以硬件与软件产品为主，一举成为公司当期第一大客户，其交易规模与合作背景的合理性，也成为市场质疑的焦点。

与客户名单的频繁变动类似，天地和兴的前五大供应商名单在报告期内也出现了大幅调整，采购集中度同样持续走高。招股书数据显示，报告期内，公司向前五大供应商的采购金额占总采购额的比例分别为 27.3%、57.8% 与 55.5%，其中对第一大供应商的采购占比分别为 7.0%、33.3% 与 41.5%，第一大供应商的采购占比在报告期内提升了超 34 个百分点。记者梳理发现，2025 年前三季度的第一、第二与第五大供应商，均为 2025 年首次合作的新主体;2024 年的第一、第二与第四大供应商，是 2024 年首次合作的新供应商;2023 年的前五大供应商中，除第四大供应商外，其余四家均为当年首次开展合作的主体。

更值得关注的是，2025 年前三季度的第一大与第二大供应商，均是 2024 年才成立的市场主体，其中第一大供应商在 2025 年首次与天地和兴合作的情况下，当期就获得了公司超 1 亿元的采购订单，采购金额占公司当期总采购额的比例超过 40%。对于成立仅一年左右就成为公司核心供应商、且采购占比极高的合理性，以及客户与供应商名单频繁大幅变动是否会影响公司业务的长期稳定性，天地和兴仅在招股书中表示，报告期内公司前五大客户与前五大供应商均为独立第三方，未作出更多解释。

频繁的新客户拓展与大额的销售投入，换来了营收规模的增长，却也让天地和兴付出了毛利率持续下滑的代价。招股书数据显示，报告期内公司整体毛利率分别为 60.9%、50.4% 与 48.6%，两年多的时间里整体毛利率下滑超 12 个百分点，盈利空间持续收窄。对于毛利率的持续下行，天地和兴在招股书中解释称，2024 年毛利率同比下滑，一方面是因为公司当年引入了一名新的大型企业用户，为承接该用户的两个新项目，公司提供了成本相对较高的硬件及软件销售服务，属于战略性承接项目;另一方面则是因为 2024 年新拓展的能源数智化解决方案业务线，本身毛利率相对较低，拉低了公司整体盈利水平。而 2025 年前三季度的毛利率，公司仅表示与 2024 年同期相比保持稳定。

记者进一步梳理业务结构发现，天地和兴所谓战略性承接的低毛利项目，正是其获取新增大客户的核心方式。前文提及的 2024 年第一大客户 B 与 2025 年前三季度第一大客户 A，均为对应报告期内首次合作的新客户，两家客户贡献的销售收入占对应期间公司总营收的比例分别达到 13.5% 与 24.5%，是公司当期营收增长的核心来源。而招股书明确披露，公司对这两家核心新客户的收入，绝大部分来自硬件与软件产品的销售，该类业务的毛利率远低于公司其他核心业务，2024 年与 2025 年前三季度分别仅为 5.2% 与 6.2%，几乎处于微利状态。这也意味着，天地和兴近年来的营收增长，很大程度上是通过承接极低毛利率的项目、换取新增大客户的订单实现的，这种 “以利润换规模” 的增长模式，可持续性始终面临市场的考验。

低毛利率换规模的增长模式，不仅持续侵蚀公司的盈利空间，还带来了贸易应收款项大幅攀升、回款周期持续拉长的财务风险。招股书数据显示，截至 2023 年末、2024 年末与 2025 年 9 月末，天地和兴的贸易应收款项账面余额分别为 6.64 亿元、9.75 亿元与 11.08 亿元，规模持续大幅增长，截至 2025 年 9 月末，公司贸易应收款项余额占当期资产总额 17.04 亿元的比例已经高达 65.02%，成为公司资产端最核心的构成部分。

与应收款项规模攀升相伴的，是回款周期的大幅拉长。天地和兴在招股书中明确表示，报告期内公司通常授予客户 0 至 180 天的信贷期，但实际经营中，公司的贸易应收款项周转天数持续走高，2025 年前三季度已经达到 597 天，远超公司披露的常规信贷期上限，回款效率严重偏低。更值得警惕的是，截至 2025 年 9 月末，公司扣除减值亏损拨备后的贸易应收款项余额为 10.37 亿元，其中账龄在一年以上的应收款项占比已经超过一半，意味着公司过半的应收款项已经超出了常规信贷期，面临较高的坏账风险。

持续攀升的应收款项规模与拉长的回款周期，也让天地和兴的减值拨备压力持续加大。报告期内，公司针对贸易应收款项计提的信贷亏损拨备分别约为 2380 万元、5220 万元与 7110 万元，逐年大幅增长的减值拨备，进一步侵蚀了公司本就承压的利润水平。

对于公司持续亏损的经营现状、客户与供应商频繁变动的合理性、低毛利率换增长模式的可持续性，以及贸易应收款项高企带来的坏账风险等一系列问题，投资参考网记者均在采访函中向天地和兴进行了求证，截至发稿，仍未收到公司方面的任何回复。