三年营收复合增速近50%，科创板IPO折戟近一年，天星医疗再战港交所

时隔近一年，曾因保荐机构单方面撤销保荐而终止科创板 IPO 进程的天星医疗，再次向资本市场发起冲击。投资参考网记者从港交所披露易平台核实到，天星医疗已于近期更新主板上市招股书，这也是其 2024 年 8 月首次递表港股后，对上市申请材料的最新更新。作为国内运动医学赛道的本土核心厂商，天星医疗在过去三年交出了营收与净利润双双翻倍的成绩单，却也在闯关资本市场的过程中，始终伴随着行业竞争加剧、前次 IPO 遗留争议、核心创始团队变动等多重考验。

据天星医疗最新披露的招股书财务数据显示，2022 年至 2024 年，公司营业收入从 1.47 亿元稳步攀升至 3.27 亿元，年复合增长率接近 50%;同期归属于公司股东的净利润从 4034.2 万元增长至 9538.9 万元，三年间实现翻倍增长。即便在 2024 年前三季度，公司的增长态势仍在延续，当期实现营业收入 2.73 亿元，同比增长 23.87%，实现净利润 8987.2 万元，同比增幅达到 47.62%，净利润增速显著跑赢营收增速，展现出较强的盈利修复能力。

亮眼的业绩数据背后，天星医疗的收入结构呈现出高度集中的特征，核心营收几乎全部依赖运动医学植入物产品的销售。投资参考网记者梳理公司历年招股书数据发现，2022 年、2023 年，公司植入物产品的营收占比分别达到 79.8%、78.2%，2024 年虽略有下滑，仍维持在 76.4% 的高位，近三年始终贡献了公司近八成的营业收入，是当之无愧的业绩支柱。值得注意的是，受国内医用耗材带量采购政策持续推进的影响，天星医疗植入物产品的平均售价出现了明显下滑，从 2023 年的 711.9 元 / 件降至 2024 年的 446.3 元 / 件，降幅达到 37.31%，直接导致该品类的毛利率从 2023 年的 79% 收缩至 2024 年的 72.4%。不过在 2024 年前三季度，公司通过精细化的成本管控与规模化生产带来的规模效应，实现了植入物产品毛利率的快速修复，当期该品类毛利率回升至 76.6%，较 2023 年同期的 71.8% 提升了近 5 个百分点，营收占比也同步回升至 77.6%。对于带量采购带来的长期价格下行压力，天星医疗在招股书中明确提示风险称，产品价格可能会因政府定价指导或带量采购计划持续面临下调压力，若未来产品销量的增长无法充分覆盖降价带来的收入缺口，公司的财务与经营业绩将可能受到不利影响。

除了集采带来的盈利端压力，天星医疗还需要面对国内运动医学赛道日趋白热化的市场竞争。据招股书披露的弗若斯特沙利文行业数据显示，当前中国运动医学植入物及器械市场的竞争格局高度集中，排名前五的企业中，有 4 家为国际医疗器械巨头，合计占据了国内市场超六成的份额，施乐辉、强生等国际品牌仍主导着国内公立医院等主流市场，本土企业整体仍处于市场培育与技术追赶阶段。与此同时，国内赛道的入局者正在持续增多，除了天星医疗、锐健医疗等深耕该领域的专业厂商外，不少已有成熟业务体系与渠道优势的医疗器械企业也开始跨界布局，进一步挤压了本土厂商的生存空间。就在 2025 年 2 月底，国内眼科医疗器械龙头爱博医疗发布公告称，拟以 6.83 亿元收购运动医学头部企业德美医疗 68.31% 的股权，正式跨界切入运动医学赛道，这也意味着，天星医疗未来将面对更多具备资金、渠道与技术优势的重量级竞争对手。

事实上，这并非天星医疗首次谋求登陆资本市场，早在 2023 年 9 月，公司就曾向科创板发起冲击，彼时拟募资 10.93 亿元，用于智慧工厂建设、新产品研发与营销网络搭建。但这场 IPO 进程推进得异常缓慢，递表次月，天星医疗就收到了上交所下发的问询函，要求公司就业务披露、财务信息真实性、过往股权变动等多项核心内容作出补充说明，直到 2024 年 5 月，公司才向上交所提交了问询答复，相关答复内容并未对外公开。在问询答复进展滞后的背景下，天星医疗曾主动调整募资方案以推进上市进程，在更新后的招股书中，将拟募资金额从 10.93 亿元下调至 8.8 亿元，缩减了 2.13 亿元，其中删除了原计划的营销网络建设项目，并将补充流动资金的规模从 3 亿元降至 2.2 亿元。但即便下调了募资规模，市场对其的争议仍未平息，截至 2024 年 9 月末，天星医疗的总资产仅为 5.51 亿元，调整后的拟募资额仍远超其资产规模，引发了市场对其募资合理性、资金使用必要性的广泛质疑。

最终在 2024 年 6 月，这场持续近 9 个月的科创板 IPO，以保荐机构中金公司单方面向上交所申请撤销保荐告终，天星医疗的上市审核随之正式终止。对于前次 A 股上市的折戟，天星医疗在本次港股招股书中仅作出了简要说明，称系考虑到当时的资本市场环境以及科创板上市申请获批所需时间较长，决定探索其他上市地点推进资本运作，但对于市场最为关注的保荐人单方面撤单的核心原因，并未作出过多详细披露。值得关注的是，中金公司与天星医疗之间的关系并非仅保荐人与发行人这么简单，据天星医疗此前科创板招股书披露的股权穿透信息，截至 2024 年 9 月底，中金公司通过旗下中金启元、科创基金，间接控制了雅惠锦霖 27.09% 的合伙份额，而雅惠锦霖作为天星医疗的机构股东，持有公司 4.04% 的股份，这也意味着，中金公司在担任天星医疗保荐人的同时，还通过旗下基金间接持有发行人股份，这一特殊的利益关联，也让其单方面撤单的举动更受市场与监管层面的关注。科创板上市未果后，天星医疗很快将目光转向了港股市场，2024 年 8 月，公司首次向港交所递交了主板上市招股书，联席保荐人也更换为中信证券与建银国际。

针对前次 IPO 保荐人撤单对本次港股上市的影响，投资参考网记者采访了多位医药行业投行人士与行业分析师。国内某中型券商投行部资深保荐代表人告诉记者，保荐人单方面撤销保荐在国内 IPO 市场中确实较为罕见，通常只有在保荐机构在持续尽职调查过程中，发现发行人存在未披露的重大风险事项、信息披露存在重大瑕疵，或是合规性存在严重问题，为规避自身保荐责任与监管处罚风险，才会采取单方面撤单的极端举动。医药行业分析师朱明军在接受记者采访时也表示，前次科创板 IPO 的撤单事件，必然会对天星医疗本次港股上市产生直接影响，一方面，港交所与新的联席保荐人必然会针对前次撤单的核心原因开展更为严格的尽职调查，审核的关注度与问询的力度都会有显著提升;另一方面，这一事件也会对公司的市场信任度造成一定损伤，二级市场投资者会对公司是否存在未披露的潜在经营与合规风险产生持续质疑。投资参考网记者就本次港股上市的相关问题、前次 IPO 撤单的具体原因以及公司未来的经营发展规划，向天星医疗官方发送了采访函，截至发稿前，尚未获得公司的官方回复。

除了前次 IPO 的遗留争议，天星医疗核心创始团队的股权变动与创始人 IPO 前的大额套现行为，也成为市场关注的核心焦点。据招股书披露的工商信息与历史股权变动记录显示，天星医疗成立于 2017 年，由董文兴、聂洪鑫、陈灏三人联合创立，成立之初，聂洪鑫通过聂为代持 55% 的公司股权，为公司的初始实际控制人，董文兴、陈灏分别持股 35%、10%。2019 年至 2021 年间，天星医疗的股权结构经历了多轮调整，先是陈灏将其持有的 10% 股权全部转让给聂为，彻底退出股东行列;随后聂为将其代持的股权分别转让给由聂洪鑫实际控制的安吉连恩、安吉锦天鼎昊两家企业，各持股 25.66%，同时以零对价向员工持股平台天津运康转让了 5% 的股权，完成了代持股权的还原与员工激励的落地。该轮股权转让完成后，董文兴持股 43.68%，安吉连恩、安吉锦天鼎昊分别持股 25.66%，天津运康持股 5%。

也就是从 2021 年开始，作为公司创始人和原实控人的聂洪鑫，开启了多轮大额减持套现的操作。2021 年 3 月，苏州君联、厦门德福、宁波乾怡分别向安吉连恩收购对应股权，支付对价分别为 3000 万元、1.2 亿元、5000 万元;同年 12 月，奥博亚洲四期向安吉连恩收购部分股权，支付对价 1600 万元;2022 年 1 月，3W 基金向安吉连恩收购其剩余全部股权，支付对价 1918.05 万元，至此安吉连恩完全退出天星医疗股东行列，聂洪鑫通过该平台累计套现金额超过 2.35 亿元。2023 年 1 月，聂洪鑫再次通过其控制的安吉锦天鼎昊进行大额减持，雅惠锦霖、建兴医疗、银河源汇等 13 家机构合计向安吉锦天鼎昊收购对应股权，交易总对价达到 2.55 亿元。经过这两轮密集的减持操作，聂洪鑫在天星医疗的持股比例从公司成立时的 55% 降至 4.9%，通过两个持股平台累计套现金额超过 4.9 亿元，而董文兴则取代聂洪鑫，成为天星医疗新的实际控制人与控股股东。

针对创始人 IPO 前大额套现离场的行为，消费医疗行业分析师张从文在接受投资参考网记者采访时表示，企业创始人在 IPO 申报前大幅减持甚至基本退出，通常会向市场传递出多重信号，一方面，市场会普遍质疑创始人是否对公司的长期发展价值与增长前景信心不足;另一方面，也不排除是早期投资者的退出需求，与创始团队的财富兑现诉求叠加的结果。张从文同时指出，需要客观看待的是，聂洪鑫的减持行为主要发生在 2021 年至 2023 年间，这一时间段恰逢国内医疗器械赛道融资热度处于历史高位，天星医疗的估值也处于快速飙升的融资高峰期，此时选择套现离场，本身符合正常的商业逻辑。而接棒成为实控人的董文兴，出身于药监部门审评中心，在监管政策理解、行业资源对接上具备显著优势，但不可忽视的是，核心创始团队的分拆与重大变动，是否会对天星医疗未来的战略发展连续性、技术创新节奏产生不利影响，这也是资本市场需要重点关注的核心问题。

截至记者发稿，港交所尚未对天星医疗的上市申请发出首轮问询，公司能否顺利通过港交所审核、完成港股挂牌上市，仍存在较大不确定性。