2024年10月，海利生物（603718.SH）以9.35亿元豪掷拿下陕西瑞盛生物科技有限公司55%的股权，被视为其从传统动保领域向高附加值“人保”赛道战略跃迁的关键落子——尤其是切入口腔修复材料这一被誉为“黄金赛道”的细分领域，一度被市场解读为一次精准而前瞻的布局。然而不到一年时间，剧情急转直下：收购价骤降近4亿元，由9.35亿调至5.36亿，差额返还；原定三年累计超4亿元的业绩对赌直接腰斩，2025与2026年的净利润承诺分别下调至5000万和5800万元。一场看似风起云涌的战略升级，正遭遇前所未有的现实寒流。
这并非简单的估值回调，而是资本市场罕见的“交割后退差价”操作。在绝大多数并购案中，交易一旦完成、股权过户、资金支付，估值分歧便尘埃落定，后续风险多通过业绩补偿机制来兜底。但海利生物此次却反其道而行之——已付款、已控股，仍推动交易对手美伦公司退还3.99亿元现金差价。此举不仅刷新了A股并购史的操作范式，更暴露出一个残酷事实：尽职调查中的盲区、政策突变的冲击以及行业竞争格局的剧烈洗牌，正在让曾经被高估的成长预期迅速崩塌。
驱动这场价格重构的核心变量，首当其冲是国家医疗器械监管政策的松绑所带来的“供给爆炸”。2024年3月，国家药监局进一步明确部分医用耗材可免于临床评价，涵盖瑞盛生物主力产品——口腔骨粉与骨膜。政策本意在于加速国产替代、降低患者负担，却意外打开了行业“闸门”：短短数月内，同类产品新增获批近20款，大量新玩家涌入，凭借成本优势掀起低价攻势。据内部测算，尽管瑞盛生物凭借品牌与技术积累，在2025年上半年市占率逆势提升6%—7%，发货量增长显著，但产品单价同比下滑近30%，二季度环比再跌40%。量增难抵价损，利润空间被急剧压缩。
更深层的压力来自税收政策的悄然收紧。瑞盛生物核心原材料为动物组织，此前适用3%简易征收增值税，构成其低成本优势的重要一环。但从2024年起，税务执行口径趋严，企业被迫切换至13%的一般计税方式，且因上游采购进项抵扣有限，实际税负大幅攀升。这项未在并购时充分预判的成本增量，成为压垮盈利模型的又一根稻草。两项外部冲击叠加，使得瑞盛生物2024年虽勉强完成1.39亿元净利润的对赌目标，但在2025年上半年仅实现净利3376.69万元，全年达标前景黯淡。
在此背景下，海利生物果断启动估值重估程序，委托第三方机构重新评估瑞盛生物股东全部权益价值，结果由并购时的17.11亿元骤降至9.74亿元，对应55%股权价值相应调整。此举虽属被动纠错，却展现出罕见的风险管理清醒度。一方面，降低投资成本有助于缓解高达7.82亿元商誉可能引发的未来减值风险，避免重演诸多上市公司“并购即暴雷”的悲剧路径；另一方面，通过主动协商追回现金流，也为母公司提供了宝贵的流动性缓冲。正如业内专家所言：“这不是失败，而是一次代价高昂的认知修正。”
但这记“急刹车”背后，折射的是海利生物整体转型战略的不确定性加剧。公司自2018年起逐步剥离兽用疫苗等传统业务，转向体外诊断与口腔材料双轮驱动。2024年完成重大资产重组后，正式确立“专注人保”的新定位。而今，口腔板块贡献收入占比高达71.34%，毛利率维持在惊人的87.26%，俨然成为新的增长引擎。然而第二季度归母净利润暴跌61.09%，暴露了单一赛道依赖的巨大脆弱性。当高毛利神话遭遇集采推进、消费疲软与产能过剩三重夹击，所谓的“结构性机会”是否只是阶段性泡沫？
值得深思的是，行业的短期阵痛并不意味着长期逻辑失效。中国口腔修复材料市场规模预计将在2030年突破600亿元，年复合增长率保持在12%以上。老龄化加速、牙周病发病率上升、种植牙需求年轻化趋势明显，叠加“十四五”规划将生物医用材料列为重点发展领域，国产替代仍是不可逆的大势。真正的问题在于，谁能穿越周期？林先平指出，未来竞争将分化为两条路径：一是中低端市场陷入红海厮杀，拼成本、拼渠道；二是高端市场依靠技术创新构建壁垒，如推出具备骨诱导功能的新型材料、结合数字化导板实现个性化修复方案的企业，有望维持溢价能力。瑞盛生物若想重回增长轨道，必须从“规模导向”转向“技术+服务”双轮驱动。
更为关键的是，并购后的整合能力正面临终极考验。许多企业在并购时只算财务账，忽视了文化融合、管理体系对接与研发协同的实际难度。海利生物能否借助自身在生物制造领域的工艺积累，帮助瑞盛优化生产流程、降低单位成本？又能否利用上市公司平台资源，为其导入更多医院渠道与科研合作？这些才是决定这笔交易最终成败的核心变量。
回望整个事件，它不仅是海利生物个案的警钟，更是中国医药健康领域并购热潮降温的缩影。过去几年，无数企业试图通过外延并购实现弯道超车，动辄百亿估值、高倍PE成交频现。而如今，在政策波动、市场饱和与资本理性回归的共同作用下，那些建立在乐观假设上的“故事型估值”，正被现实逐一拆解。真正的价值创造，终究要回到内生增长、核心技术与可持续商业模式上来。
对于投资者而言，这次价格回调或许短期内带来信心冲击，但从长期看，敢于承认错误、及时止损并重构估值体系的管理层，反而更具可信度。资本市场不需要永远正确的神坛，只需要诚实面对变化的勇气。海利生物能否在这场危机中淬炼出更强的抗风险能力与战略定力，将决定它究竟是沦为又一个并购失败案例，还是完成真正意义上的凤凰涅槃。而答案，不在公告里，而在接下来每一个务实决策的背后。
文章来源于网络。发布者：火星财经，转载请注明出处：https://www.sengcheng.com/article/100093.html
微信扫一扫 
支付宝扫一扫 
