美图，一个AI版的化妆品公司？

AI功能给了用户一个付费美图的理由。付费订阅，是理性和情绪结合的消费。这意味着美图虽然是个技术型公司，但也可以像化妆品一样赚取高昂的毛利率。

整个2025年，中国资本市场只有两个主线叙事：一个是情绪消费，另一个是AI科技。

前者代表溢价，后者代表想象空间。遗憾的是，两者很难融合，毕竟蜜雪冰城的奶茶里喝不出AI的味道，寒武纪的芯片也很难带来什么情绪价值。

但如果AI技术是用来变美的，两种叙事就有机会交叉在一起。

曾跌入低谷的美图秀秀在AI新功能加持下，用户、业绩、股价全部激增。相比于大多数的AI生意，美图展现出了极强的溢价能力：最新的半年报里，其毛利率超过70%，比微软还高。研发投入和资本开支数字也并不高得夸张，最终带来了超过20%的高额净利率。

极高的毛利率，和不算太高的技术投入，让美图看起来不像是AI公司，反倒更像是美妆公司。

——只不过，美妆生意也有它的缺陷。

01 AI换血

大多数时候，AI重构业务更多是厂商的宣传语，是一种未来的畅想，但对美图来说，这却是既定事实。

美图是工具类应用，但在AI来临之前，大多数工具类APP都是烂生意。别说美图，就是Gmail、谷歌地图这种超级APP，也赚不到什么钱。

无奈之下，美图一个工具公司，竟然长期靠广告变现。直到2021年，它最大的变现模式还是APP内的在线广告，在总收入占比46%。

但工具场景比的是效率，用户非常排斥广告，如果修个图还要频繁关广告弹窗，那是灾难性的用户体验。更何况这点钱不够美图盈利。

于是美图四处出击，先后进入手机、短视频、电商赛道，不但没改命还去了半条命。2013—2021年，其财报连续亏损9年，股价暴跌90%。最终美图鸣金收兵，收缩战线，业务重点又回到了P图+卖广告。

如果这样继续下去，美图的命运有可能是被大厂收购，成为一个不需要盈利的战略产品。但AI给美图改命了，强大的AI功能给了用户AI变装、AI闪光灯、画质修复等一系列价值增量，用户激增。

最新的半年报显示，截至2025年6月，美图MAU（月活用户数）达到 2.80 亿，其中中国内地以外市场MAU达9800万，同比增长15.3%。各种AI功能火爆全网。

更重要的是，AI功能给了用户一个付费的理由。美图不必东施效颦地做广告服务。

2022年，美图靠订阅服务实现了历史首次盈利。此后AI带动的订阅服务，就成了美图的核心业务。2025年半年报显示，上半年美图总收入18亿元，同比增长12.3%，调整后净利润4.67亿元，同比大增71.3%。营收引擎——影像与设计产品收入13.5亿元，占比74.2%，远高于广告业务的23.8%。付费订阅用户激增，总量1540万人，同比增长42%，渗透率5.5%。

付费订阅的涌入，不止带来了增速，它还改变了美图的生意逻辑：

广告生意再好，它都是CTR的理性计算，每个点击卖多少钱是一个近乎确定数字。而付费订阅，是理性和情绪结合的消费。这意味着美图虽然是个技术型公司，但也可以像化妆品一样赚取高昂的毛利率。

02 特殊的AI生意

全世界的AI生意都面临一个难题：太卷。

GPT的会员卖得又贵又多。但成本太高，会员价格虽然贵，但是相比于高昂的成本，又显得不够贵。

毕竟模型的竞争太激烈了，OpenAI、Meta、腾讯、谷歌玩了命的堆砌算力，唯恐模型性能落后一点点。毕竟作为一个生产力工具，效率是第一位的，一旦效率落后，用户就会流失到其他LLM。

但美不是。

它本身是个玄学。不说唐代，就是一个屋檐下的现代人，对美的喜好方向也可能完全不同。虽然产品的性能有一些客观指标上的差异，但总得来说美图秀秀和醒图谁P出来的图更好看，这是一个神也回答不了这个问题，因为神也不知道什么叫好看。

而玄学，是好生意的土壤。

半年报里，美图的毛利率高达73.6%。这就不像个付费订阅互联网工具的毛利率。全世界订阅服务最强的公司是微软，其毛利率也只有68%。至于音乐、长视频这类C端订阅生意，有的毛利率连美图的一半都达不到。

相比内容订阅和企业服务，个人工具类订阅服务本就是个很好的生意，美图更是如此。

当然，只比毛利率不太公平。因为长视频有内容成本，毛利率天然有劣势。而工具类APP开发的钱，要算在费用或者资本开支里。但美图的这部分费用也十分有限。资本开支方面，美图的数据看起来完全不像AI公司，只有3000多万元。

至于研发费用，半年报里，美图的研发费用比率约为24.7%。这比腾讯、阿里巴巴这种成熟互联网公司高，但美图是一家处在快速成长期的AI科技公司，如果和寒武纪、地平线这种同样处在快速成长期的科技公司相比，那就不算多了。即便是金山这种业务相对成熟、和美图一样都是做软件的公司，上半年的研发费用占比也有36%。

最终，美图的净利率仍然有20.8%。这已经几乎可以算是国内最牛的AI公司之一，更何况以美图的增速，它的利润率还有巨大的增长空间。而这样的利润率背后，却只是15元一个月的售价，比市面上绝大部分长视频、SAAS订阅、个人办公软件都便宜。低价高利润，那么答案似乎只有一个：美图的成本不高。

这看起来有些像美妆生意——或许不是像，美图秀秀本来就是一种“电子化妆品”。

美妆生意竞争很激烈，但那不是产品性能层面的激烈，纯产品层面，美妆的成本相当低：雅诗兰黛的毛利率常年超过70%，完美日记以便宜著称，毛利率也仍然接近80%。至于研发？国际美妆品牌的研发占比很多只有1.5%-3%。

相比之下，地平线、寒武纪、OpenAI，乃至英伟达这种生意就显得太卷。虽然可以在资本市场吃到AI故事的溢价，但却卖不出品牌的溢价。

从这个角度来看，美图可谓是终极好生意，作为一个AI产品，美图竟然可以赚到情绪价值的钱。这足以令卷到天上的OpenAI、谷歌、Meta感到羡慕。

当然，这个钱也是有代价的。

03 雅诗兰黛难题

如果只看毛利率，化妆品可能是世界上最赚钱的生意之一。

雅诗兰黛2025财年三季报里，毛利率高达75%。廉价的原料在组合之后，就能成为商场里昂贵的小瓶瓶。

但事实上，雅诗兰黛的净利率只有4.4%，钱哪去了？同期，雅诗兰黛营销费用高达22.58亿美元，砸到明星代言、高端柜台、机场广告，吞噬了84%的毛利润。

显然，毛利率高的未必就是好生意。它背后需要有一个护城河去支撑，否则这种毛利只会是“过个手”，就要流向其他环节。化妆品虽然赚钱，但它可没有cuda作为护城河，同质化的产品、营销带来的是激烈的竞争，成为利润的杀手。

美图所在的市场也是强敌环绕，字节系有醒图、剪映，甚至抖音、小红书这些社交媒体也有不俗的内置美颜功能。无论是从模型生意的角度，还是从美妆生意的角度，这些产品之间想拉开本质差距，基本是不可能的。

同样是个人用户的订阅生意，TME（腾讯音乐）就显得稳妥得多。

用户订阅TME，看重的是版权优势，而版权是一种生态壁垒——短时间难以超越。TME还有一整套线下活动资源，比如未来的TMEA腾讯音乐娱乐盛典、TIMA国际音乐大赏等大型活动，TME的超级会员可享受门票优先购、乐迷见面会等专属福利。

TME已经从工具型产品转型为线上线下深度融合的生态型音乐平台，有了护城河深厚的生态系统。

TME玩的是生态粘性，但回顾美图过去两年的产品故事，很多是一种爆款功能推动的，美图秀秀、美颜相机、Wink这两年的付费用户增长，高度依赖AI变装、AI闪光灯、画质修复等爆款功能。

爆款功能可以让用户付费，如果对手也有了，美图的竞争优势又在哪？

而AI+影像作为AI最先变现的赛道，巨头和创业公司正前赴后继涌入，对手太多太卷。如果没有TME般基于生态粘性的持续变现能力，那美图也许也会陷入雅诗兰黛的困境：看似毛利率高，但并没有真正的护城河，毛利很容易消耗在竞争之中。

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