募资超20亿仍“烧钱”！亚盛医药营收9.8亿研发占96.5%，核心产品年销仅2.4亿

亚盛医药(6855.HK)正以一种近乎激进的姿态在资本市场展开布局。这家专注于肿瘤领域的创新药企，继年初成功登陆纳斯达克，募资约1.26亿美元后，近日又迅速抛出一笔定增计划，预期净募资14.93亿港元。资本动作的频频落子，无疑为其在激烈的生物医药赛道竞争中注入了强劲的资金动力。与此同时，亚盛医药自研的Bcl-2抑制剂利生妥(Lisaftoclax)于今年7月喜获国家药监局附条件批准，成为国内首个获批的该靶点药物，这一里程碑式的突破瞬间引爆了市场热情，也让外界对其商业化前景充满期待。然而，在融资狂欢与产品“落地”的双重刺激下，亚盛医药的基本面却呈现出复杂的图景：2024年，公司营收虽实现了惊人的342%增长，达到9.81亿元，但同期研发投入亦攀升至9.47亿元，占收入比例高达96.5%，“烧钱”的力度丝毫未减。深入剖析其营收构成，更能发现隐忧：当年授权里程碑收入高达5.32亿元，占比过半，而核心上市品种耐立克(Olverembatinib)的商品销售收入仅为2.41亿元。这意味着，亚盛医药超过一半的营收来自一次性的合作款项，其主营产品的商业化贡献依然相当薄弱。这种高度依赖“管线换资金”的模式究竟能否支撑亚盛医药走向持续盈利?在跨境融资输血与多管线同步推进的光鲜背后，亚盛医药的商业化落地之路还面临着哪些深层次的挑战和考验?这些问题，都值得市场各方深入思考。

今年年初，亚盛医药的纳斯达克上市具有标志性意义，它不仅是当年中概生物医药企业赴美上市的第一股，更使其成为港股18A生物药企业中罕见的“H股+纳斯达克”双重上市样本。公司高层在彼时曾表示，美股上市成功“打通了美元融资渠道”，所有海外合作款项如今可直接汇入美元账户，这将极大地有助于支持其全球研发与商业化战略的推进。具体到融资细节，1月24日，亚盛医药以每份ADS 17.25美元的发行价，成功发行732.5万份ADS(每份代表4股普通股)，募资总额约1.264亿美元。此次美股IPO引入了包括挪威央行投资管理和T. Rowe Price等在内的国际基石投资者，合计认购约29%的发行股份，这一现象充分显示了海外资深投资机构对其管线价值的认可与浓厚兴趣。

随着美股募资的顺利落袋，亚盛医药的融资步伐并未停歇。7月14日，公司宣布将以68.6港元的价格进行配股，预计募资14.93亿港元。根据公司公告披露，此次所募款项的40%将用于商业化推广，35%用于全球临床开发，余下的25%则用于基础建设及补充营运资金。仅仅11天后，即7月25日，公司便发布了完成上述“先旧后新配售”的公告。“先旧后新”配售机制，简单来说，是指公司大股东或控股股东先通过转让其持有的现有股份(旧股)给投资者完成配售，随后再由公司向该等投资者定向增发等量的新股(新股)，从而使募集资金回流至上市公司。这一机制的优势在于，能够在实现资金引入的同时，有效避免控股股东股权的稀释，并且由于无需发行新股直接进入市场流通，因此可以显著加快融资落地的速度，常用于境外市场的Top-Up Placement操作。对此，券商分析师陈鸣指出：“亚盛医药通过美股IPO与先旧后新配售实现了双通道募资，合计引入超过20亿元人民币的现金储备，这不仅确立了其港美双重上市的稳固框架，更有效提升了公司的融资灵活性与美元账户的流动性。”值得注意的是，此次美股定价实现了溢价发行，港股再融资也未进行折价，这一系列操作表明公司管理层有意维持其估值中枢。此外，辅以CFO的换血以及引入具有华尔街投行背景的人才，亚盛医药在全球资本市场的话语权正逐步增强。

在融资动作持续加码的同时，亚盛医药也在积极引入专业的资本运作班底，以更好地驾驭“双资本市场”带来的机遇与挑战。7月初，公司宣布任命拥有20年华尔街投行经验的Veet Misra博士出任首席财务官(CFO)。据悉，Misra博士曾在Cantor Fitzgerald主导超过30家生物科技公司的IPO和PIPE融资项目，总金额逾120亿美元，其经验对于亚盛医药的国际资本运作无疑将起到关键作用。同日，公司还新聘黄智先生担任全球企业发展及财务高级副总裁，黄智先生此前曾任百济神州大中华区CFO，在国内创新药企的商业化及财务管理方面拥有深厚积累。这两位重量级高管的相继加入，被市场广泛解读为亚盛医药为其“双重上市”架构量身打造的核心财务团队，旨在更好地对接境内外不同的监管要求和投资者期望。市场对此也迅速给出了积极反应，在资本动作叠加高管更迭的多重利好消息刺激下，亚盛医药的股价在7月单月放量上涨超过50%，最高触及86.70港元的历史高点。然而，股价飙升的背后，我们也需要清醒地看到，一方面，它反映出增量资金对公司管线前景抱有乐观预期;另一方面，11.2%的股本摊薄也已隐含着对未来每股收益可能带来的压力。陈鸣分析师进一步表示，当前亚盛医药的港股市销率已达到28倍，显著高于行业平均水平，这表明市场已经对其未来三款以上核心药物成功商业化的前景进行了一定程度的预支定价。因此，若未来临床开发进度或产品销售不及预期，公司估值将面临显著的回调风险。

作为一家以细胞凋亡通路为核心研发方向的新药企业，亚盛医药在商业模式上选择了独特的“双轮驱动”路径：一边是大范围铺开的自主研发管线，持续产出创新成果;另一边则是借助积极的对外合作(Business Development, BD)为研发“供血”。截至2025年7月，亚盛医药公开披露的全球临床项目已增至44项，其中13项为注册性研究，覆盖了BCL-2、MDM2、IAP等6大作用机制以及8种瘤种。与2024年底相比，短短半年时间内，公司新增了4项III期临床试验和3项II期临床试验，管线推进速度不可谓不迅猛，这既体现了公司强大的研发实力，也意味着持续高昂的研发投入。

目前，亚盛医药的产品管线可以清晰地划分为三大梯队：第一梯队是已成功商业化的产品，包括国内首个第三代BCR-ABL1抑制剂耐立克(适用于治疗慢性髓性白血病)和2025年刚刚获批的国内首个BCL-2抑制剂利生妥;第二梯队为处于临床后期的核心在研品种，如MDM2-p53拮抗剂alrizomadlin(APG-115)、泛ALK/ROS1/FLT3抑制剂APG-2449.以及表观遗传EED抑制剂APG-5918等，这些品种是公司未来几年业绩增长的潜在引擎;第三梯队则涵盖了IAP拮抗剂AS-03157等多个处于I期临床试验或临床前研究阶段的新分子实体，代表着公司长期的创新潜力。

在研发管线全面铺开的同时，亚盛医药的商业化收入结构却呈现出高度依赖许可合作的显著特征。2024年，公司营收达到9.81亿元，同比增长342%，其中授权许可收入高达5.32亿元，占比54.2%，创下历史新高。这一数据的背后，主要源于与武田制药签署的一项全球权利期权交易后确认的首期款及相关权利金摊销。据披露，武田制药于2024年6月向亚盛医药支付了1亿美元的期权金，并战略入股3%，以换取奥雷巴替尼(耐立克的通用名)海外权益的优先选择权。这笔巨额款项直接使得亚盛医药2024年的授权收入同比大增512%。

相比之下，亚盛医药来自产品销售收入的贡献则显得相对较小：耐立克作为公司首个商业化的核心产品，2024年的销售额仅为2.41亿元，占营收比例为24.6%，这一数据清晰地显示出公司真正来自市场终端的自我造血能力仍处于培育阶段。即便在2023年底，耐立克成功进入国家医保目录，并已覆盖全国800多家医院，但销量的爬坡速度却慢于市场预期：从2022年至2023年，其年销售额仅从1.82亿元增至2.18亿元，年均增速仅约6%。与缓慢增长的销售额形成鲜明对比的是，其销售费用却在水涨船高。例如，2024年上半年，耐立克实现销售收入1.13亿元，而对应的销售费用却高达0.89亿元，两者几乎持平。这一“卖1块钱药，花近1块钱推广”的状况，深刻折射出公司当前在商业化推广方面面临的困境。

面对商业化能力的短板，亚盛医药选择了通过积极的BD(商务开发)合作来寻求弥补。自2017年以来，公司已累计对外披露了11份重要的合作协议，合计潜在交易金额超过28亿美元。合作对象不仅包括武田、默沙东(MSD)、阿斯利康/Acerta等国际制药巨头，也涵盖了信达生物等国内知名药企，以及多家专业的临床研究机构。这些合作形式多样，既包括联合用药的研发合作，也涉及产品权益的对外转让，它们共同构成了公司获取外部资金支持和降低研发风险的重要手段。

例如，早在2020年，亚盛医药即与默沙东(MSD)达成协议，开展其在研药物APG-115联合Keytruda(帕博利珠单抗)的临床研究。根据协议，默沙东将无偿提供Keytruda药物，并承担60%的试验费用，而亚盛医药则保留中国市场的权益。这笔合作虽然没有直接的现金流入，但对于亚盛医药而言，相当于获得了价值数千万美元的研发资源支持，有效分摊了其早期临床开发的成本。

这种“以数据换资源”的BD策略在后续几年得到了加速推进：2021年7月，亚盛医药与信达生物签署合作协议，获得3000万美元的预付款，并约定双方共同在中国市场推广奥雷巴替尼;到了2024年6月，公司更是将奥雷巴替尼的海外权益通过期权形式授予武田制药，一举拿下1亿美元的首付款和高达12亿美元的潜在分期里程碑付款，这一交易堪称国产创新药出海的标志性案例之一。

亚盛医药管理层曾明确提出，未来BD收入要占到公司经营现金流的60%以上，并计划在2025-2027年期间再完成2-3单全球许可交易，每单的首付款至少达到5亿美元，以期通过这种方式持续为其庞大的研发管线“输血”。这一系列表态意味着，公司在短期内仍将沿用这种“授权换资金”的模式来加速业务扩张。对此，职业投资人李卓评论道：“从融资逻辑上看，亚盛医药通过‘以管线换资源’的机制确实取得了阶段性成果，获得了宝贵的发展资金。但必须清醒认识到，这种模式对估值的支撑是不可持续的，长期来看，投资人更看重的是公司产品在市场端真正的‘兑现能力’，即稳定且持续增长的产品销售收入。”

而亚盛医药目前密集推进的全球临床项目正不断消耗着大量现金，公司对资金续航能力的渴求不言而喻。2024年全年，公司的经营性现金流仍为负值，所幸通过与武田和信达等公司的里程碑款项获得了5.32亿元的“回血”。叠加年初1.26亿美元的IPO募资以及此次拟进行的港股Top-Up增发，预计到2025年，公司的现金及现金等价物储备可达26亿元人民币，按照当前的现金消耗速度，这笔资金足以覆盖未来约三年的研发和市场开支，这无疑为其管线的顺利推进提供了宝贵的缓冲期。然而，资本市场的热捧终究要回归到业绩的真实兑现。对于亚盛医药而言，如何让管线中更多像利生妥这样的“明星药”真正释放其市场价值，如何有效提升现有产品的销售规模和盈利能力，逐步摆脱对一次性里程碑进款的高度依赖，构建起可持续的内生增长动力，将是其未来数年内必须直面并攻克的核心考题。这不仅关系到公司自身的长远发展，也将是检验其是否能从一家成功的“研发型药企”蜕变为“研发与商业化并重的成熟药企”的关键。

编辑有话说：亚盛医药近期在资本市场的活跃表现和产品获批的利好消息，无疑使其成为生物医药领域的焦点。港美双重上市架构的搭建和大额融资的成功，为其持续的高研发投入提供了保障，也展现了国际资本对其管线价值的认可。利生妥的获批是其研发实力的有力证明，为国内患者带来了新的治疗选择。然而，营收高度依赖一次性授权收入、核心产品销售增长缓慢、销售费用高企等问题，也凸显了其在商业化进程中面临的严峻挑战。“以管线换资金”的模式虽能解一时之需，但长期来看，唯有提升产品的市场竞争力和销售放量能力，构建起健康的收入结构，才能真正实现从“烧钱”到“盈利”的跨越。亚盛医药未来的商业化战略执行和产品市场表现，将持续受到市场的密切关注。