刘英：稳定币并非无风险

一、美国稳定币立法企图制定全球数字货币游戏规则

美国在一个月内强推并通过稳定币立法，其核心意图在于“巩固提升美元在全球货币体系中的主导地位”，在美国乃至全球延伸美元的数字霸权。这背后是一套更为隐蔽且高度数字化的“美元霸权新套路”，以此在美国乃至全球延伸美元的数字霸权。

当下对应美元或美债的稳定币占比高达99%，在市场中占据绝对主导地位。通过立法，美国将美元稳定币强行打造并捆绑为连接加密世界与现实世界的“核心桥梁”，借助美元主导的稳定币以及以美元稳定币结算的加密数字货币市场，扩大美元在新型加密数字货币领域的影响力。

稳定币法案将为美元稳定币提供明确的监管框架，吸引更多机构和技术创新参与，将这一“新套路”法律化、固定化。这并非简单的“支持创新发展”，而是通过制定全球数字货币的游戏规则，进一步强化美国在全球加密市场的领导力和虹吸力。

此举既维护传统美元霸权，更是将美元霸权数字化、智能化、无边界化的新尝试。它试图让美元以一种前所未有的方式，深入全球数字经济的每一个角落，形成一种更具韧性且难以被挑战的“数字美元霸权”。

通过构筑“美元发行—美元稳定币—加密货币交易—美债投资”的所谓的闭环，这一举措不仅确保了美元在数字资产交易中的主导地位，也试图为美国巨额国债提供隐形的、持续的全球性资金池，间接化解部分短期美债压力。

USDT发行方Tether的惊人利润率正是该模式的直接体现。目前，其核心利润来源并非交易手续费，而是将其庞大的稳定币储备资金投资于高收益的美债等资产所产生的投资收益。

截至2025年5月底，全球稳定币市场规模已超过2500亿美元，其中绝大部分是美元稳定币，且这些稳定币储备资金的80%都投向了美债。在这种模式下，Tether公司就像一家坐拥巨额免息存款的“准银行”，通过投资这些稳定币储备资产“存款”获得丰厚回报。

然而，这种模式是典型的“双刃剑”。 一方面，稳定币发行方购买短期美债，对市场起到了部分的“消化”作用。另一方面，一旦市场恐慌或稳定币出现大规模赎回潮，发行方为满足兑付需求，将不得不被迫抛售美债，可能导致美债价格大跌，从而对美债市场的稳定性造成系统性冲击。

二、三大硬伤制约，稳定币难成货币体系支柱

稳定币的扩张，特别是美元稳定币的无序扩张，已引发全球主要央行的高度警惕。

英国央行、欧洲央行等机构警告称，稳定币可能破坏货币主权、挤压银行存款，并给新兴市场带来资本外逃的风险。这些担忧并非凭空捏造，而是基于对稳定币特性及其潜在负面影响的深刻洞察。

由于稳定币具有匿名性、跨境流动便捷和低交易成本的特点，一些国家的企业和个人可能将本国存款换成稳定币以避免货币贬值或逃避资本管制等，这必然会挤压部分银行存款，削弱本币流通基础，甚至导致监管套利，乃至影响货币政策传导效果，甚至引发资本外逃，冲击金融稳定。

国际清算银行（BIS）在其报告中更明确指出，稳定币在三大维度存在结构性缺陷，无法担当货币体系的支柱角色，仅能发挥辅助作用。

单一性缺陷：现实货币或法定货币满足“无因原则”（NAQ），即交易双方无需做任何尽职调查。尽管稳定币锚定的是法定货币或其他资产，但其并不拥有一国的主权信用做背书，其交易方可能需要检查稳定币背后的储备资产。同时，市场上存在不同发行方的稳定币，相互之间存在信任壁垒和互操作性问题，无法像法币一样保证单一性。

弹性缺陷：一个货币体系需要根据经济状况灵活扩张或收缩货币供应，这是中央银行实施货币政策的关键。比如美联储五年前把资产负债表迅速扩张到接近9万亿美元的规模，现在缩表到6.6万亿美元左右。

而稳定币发行者的资产负债表不能随意扩张或收缩，难以承担稳定宏观经济的重任。

稳定币需要1：1储备资产保证全额支付，无法在监管范围内弹性扩张或收缩资产负债表。其发行和赎回机制的弹性受限于发行方对其储备资产的获取能力，存在一定的不确定性。当大规模赎回发生时，储备资产的快速清算可能引发市场恐慌，算法稳定币甚至会有“价值归零”的风险。

完整性缺陷：作为数字不记名工具，稳定币可以在不同平台和钱包中跨境自由流通，这使其容易受到KYC（了解客户）合规性缺陷的影响，从而为非法活动提供便利。

稳定币的“稳定”不仅依赖于储备资产，而且涉及法律地位、风险管理、数据隐私和消费者保护等多重维度，由此完整性面临着较为严峻的挑战。

三、UST崩盘警示：稳定币≠无风险

稳定币是一种特殊的加密数字货币，锚定法定货币、短期债券或黄金等资产。其本质可以通俗地理解为资产数字代币，将“数字支付 + 价值锚定”合二为一，旨在复制法币价值稳定的特质，使其能够在数字世界中扮演类似传统货币的角色。

然而，普通人对稳定币最致命的误解，是将其“稳定性”等同于传统法币的“绝对无风险”，误以为它可以绝对“稳定”。法币的“坚实背书”源于国家主权信用和中央银行的无限法偿保证。相比之下，稳定币是由私人部门发行，而非央行发行，其稳定性是法定货币“派生性”的，完全取决于发行方基于其储备资产所作出的偿付承诺。

这种依赖私人信用的“稳定性”是较为脆弱的。稳定币价格并非总是一直稳定的，即使是主流稳定币也经历过剧烈波动的时刻。2022年算法稳定币UST的崩盘，其市值在短时间内蒸发99.6%以上，价值几乎归零，便是对这种脆弱性的极端例证。即便是资产抵押型稳定币，当其托管银行在2023年初倒闭时，也曾出现价格大幅波动的情况。

因此，稳定币的“稳定”依赖于其储备资产构成的稳健性、流动性、可靠性、透明度等，以及发行方能否在任何市场环境下确保其1:1的赎回承诺。

四、抢跑稳定币监管，中国香港剑指数字金融新赛道

在美元稳定币占据绝对主导地位，且全球对其风险日益警惕的背景下，中国香港敢于在稳定币监管领域先行一步，这背后有深远的战略布局。

作为国际金融中心，中国香港深谙数字金融领域的“时间窗口”和“网络效应”，不甘在全球数字货币竞赛中落后。

而且，中国香港作为全球最大的离岸人民币交易中心，拥有健全的金融基础设施和丰富的国际金融监管经验，具备先行布局的硬实力与软实力。

近年来，中国香港积极完善稳定币和加密数字货币的监管机制，推出一系列连贯而前瞻性的立法和监管实践。其在2024年7月已推出稳定币发行沙盒测试机制，《稳定币条例草案》又在今年5月在立法会三读通过，为稳定币的合法发行和交易提供了坚实而清晰的法律基础与监管保障，大大降低了市场参与者的不确定性，有利于吸引更多有实力的大银行与大企业申请牌照。中国香港稳定币牌照的推出，将为全球投资者提供更多元的数字资产选择。