洋河坠落，早已埋下隐雷

铁打的茅五，流水的老三。

早在2024年三季报时，便有了洋河股份（600809. SH）将跌出前三甚至跌至第五名的预测。

随着2024年第四季度营收跌超50%，并录得19亿元的罕见净亏损，白酒行业持续多年的格局被彻底打破。

2024年，洋河股份营收同比下滑12.83%至288.76亿元，归母净利润同比下滑33.37%至66.73亿元。

借着洋河股份滑坡之际，山西汾酒、泸州老窖瞬间实现反超，重构白酒新格局，从“茅五洋”一跃成为“茅五汾泸洋”，甚至古井贡酒与洋河股份之间的规模差距，也缩短至仅剩40亿元左右。

全线下滑

2024年洋河掉队，可概括为省内失守，省外受阻。其中，江苏作为洋河股份的大本营，市场优势正被动摇。

2024年，为洋河股份贡献超45%的江苏省内市场，营业收入同比减少11.43%至127.48亿元。

拉长时间线，2019年、2020年，洋河股份江苏省内市场便曾连续两年出现下滑，营业收入分别同比下降11.30%、7.18%，这也直接导致期间总营收呈负增长状态。2021年至2023年虽恢复增长，但同比增速分别为20.87%、15.28%、8.05%，逐年放缓。

是谁在挤压洋河股份的江苏市场空间？是仅靠省内生意便迈进百亿门槛的今世缘。

2019年至2024年，今世缘江苏地区营业收入由48.52亿元增至115.46亿元，年复合增长率达16.81％，远高于洋河股份同期在江苏地区4.36％的年复合增长率。

省内市场强敌不断猛攻，省外市场更难言具备优势。

2024年，洋河股份省外市场同样出现双位数下滑，同比减少14.35%至155.00亿元，且毛利率同比减少3.35个百分点至73.72%。在巅峰时期的2021年，其省外毛利率可达78.86%， “以价换量”策略在全国区域扩展中已逐渐失效。

洋河股份的颓势，不仅是规模上的收缩，营利能力也同样落后于同行。

2024年，洋河股份净利率同比减少7.15个百分点至23.09%，在A股上市白酒规模TOP10中，洋河股份净利率排名位列第9。

其中，前四位的净利率均保持在30%以上，“老四”泸州老窖可达43.27%，仅次于贵州茅台52.27%。就连2024年砸入60多亿元销售费用的古井贡酒净利率都要高于洋河股份，可达24.20%。若将范围缩至大本营江苏省内，洋河股份净利率同样低于今世缘的29.55%。

业绩下滑，但并不影响洋河股份延续大额分红惯例，派发现金红利34.90亿元，叠加中期现金分红35.10亿元，全年分红总额达70亿元，占2024年度归属净利润的104.90%。

根据洋河股份规划，2024年至2026年，公司每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于70亿元（含税）。

Wind数据显示，自2009年上市以来，洋河股份累计现金分红563.44亿元，平均分红率达55.70%。仅以2024年数据来看，洋河股份年度股息率达5.56%，在A股上市白酒企业中位居首位。

可见，为提振市场信心，洋河股份加大分红力度，只是面对未来或仍难止跌的业绩颓势，投资者用脚投票。

截至2025年5月16日收盘，洋河股份报收68.31元/股，总市值为1029亿元，股价较历史峰值跌超70%，市值蒸发超2900亿元。

战略性主动降速？

2024年，洋河股份多次在公开场合表示，业绩下滑为集团战略性“主动降速”，为的是未来长久的高质量发展，并将“主动降速，去库存”列入2025年工作规划。

从存货结构中，确实可以看出变化。截至2024年末，洋河股份存货同比增长4.11%至197.32亿元，尽管占总资产比例依旧接近30%，但存货结构中成品酒的库存商品账面价值同比减少15.85%至25.27亿元，似乎是有效去库表现。

只是，这究竟是锚定长期主义的壮士断腕，还是业绩疲软下的无奈说辞，比起洋河股份管理层，撑起洋河经营命脉的经销商群体似乎更有发言权。

从营收结构看，经销商渠道构筑了洋河股份的基本盘，营收占比超98%，2024年经销商数量达8866家，数量居上市白酒企业TOP5之首。

在深度分销模式下，洋河股份曾坐上探花郎之位，但与前两者相比始终存在断层式差距，而这一局限性在白酒洗牌中暴露无遗。

以2024年批发经销渠道278.54亿元的销售额计算，洋河股份旗下经销商的年均销售额约314.17万元/家，较上年下滑13.85%。

对比行业其他龙头，2024年茅台经销商年均销售额约4262.06万元/家、五粮液为1313.34万元/家、山西汾酒为736.57万元/家、泸州老窖为1655.84万元/家。

可见，洋河股份旗下品牌的“吸金”能力不仅在减弱，且在白酒前五名中垫底。

终端动销不畅、收益面不断缩窄，难承资金周转压力的洋河经销商打款意愿正在减弱。

截至2024年末，洋河股份合同负债同比减少6.85%至103.44亿元，而在巅峰时期的2021年该数据可达158.05亿元。

数据不会骗人，虽然洋河股份一再强调，如今业绩表现是为控制市场库存、收缩供给量的“主动选择”，但无法掩饰洋河经销商拒绝被压货的真实窘境。

品牌力不足

曾经白酒行业处在高速发展红利期，洋河股份依靠人海战术尚可一战，但如今从“规模扩张”向“价值深耕”转型已成为行业大趋势，若想站稳脚跟，品牌力才是关键。

洋河股份的品牌力不足已反映在溢价能力上。从吨价看，2024年洋河股份旗下白酒产品单价为20.31万元/吨，同期贵州茅台为204.73万元/吨、五粮液为51.32万元/吨、泸州老窖为29.93万元/吨，品牌溢价能力有显著差距。

缺少强有力的次高端及高端拳头产品，是困扰洋河股份已久的心结。

观察洋河股份旗下产品矩阵，超80%营收来自中高端档位（出厂价≥100元/500ml）的产品，其中包括高端酒包括手工班系列、梦之蓝M9，次高端酒包括梦之蓝M6+、M6、M3，中高端酒包括天之蓝、海之蓝等。

据了解，在中国白酒八个百亿级大单品中，飞天茅台、普五、国窖1573、茅台1935位列高端阵营，水晶剑、青花20、习酒窖藏1988位列次高端阵营，唯有洋河海之蓝是以百元出头中端价格挤进百亿单品阵营。

洋河股份始终难以打破在消费者心中是中端白酒的固化认知，而市场认知度不足，在行业下行时期产品价格倒挂会更加明显。

以洋河股份为冲击高端市场于2006年推出的梦之蓝M9为例，该产品官方指导价1999元（52度/500ml），纵使有十余年的市场推广期，该产品价格在新一轮市场调整期中仍掉至千元以下。2025年淘宝618期间，该产品百亿补贴价格已跌至741元。

针对区域白酒企业次高端转型，此次抢夺规模第三的山西汾酒可以作为参考。

山西汾酒通过“玻汾引流+青花提价”战略，在保证底层基本盘增长的同时，还可靠次高端系列提价。

2024年，山西汾酒中高价产品板块实现14.35%的营收增长，同时毛利率同比增长0.36个百分点至84.45%，高于同期洋河中高档产品78.71%%的毛利率。同时，以玻汾为主的百元以下价格带板块也实现9.40%的营收增长，毛利率也同比增长1.50个百分点至53.15%。

反观洋河，在2024年仍一味的冲击高端，甚至越冲越高。

2024年4月，洋河股份发布绵柔年份老酒战略。同年8月，洋河梦之蓝手工班年份酒成为首个获得中国酒业协会授权的中国高端年份白酒，并于近期正式亮相。

而承载洋河“年份酒”战略重任的就是梦之蓝手工班系列，价格带在1200元至2500元，此外手工班大师版市场价在4000元以上。

对此，越来越多的消费者表示不满，“好好的双沟大曲不打广告，名酒招牌都要砸手里了”，就连百亿大单品海之蓝也有不少消费者吐槽“口感越来越差”。

管理层难辞其咎

作为白酒行业罕见的手握双国家级名酒（洋河和双沟）白酒企业，并盘踞在中国白酒胜地江苏地区，洋河股份本身是完全具备同茅五一样成为国民性白酒企的基本底色。

事实上，在杨廷栋、张雨柏掌舵的初代管理时期，凭借蓝色经典的故事，让洋河实现从地方酒企跻身进全国三强的优秀战绩。2010年，洋河股份营收规模首次超越泸州老窖，从此开启长达十余年的“茅五洋”时代。

然而，洋河股份作为国有控股企业，空降管理层多是没有任何酒企经营经验。其中，就包括洋河股份现任董事长张联东，在2021年任职洋河前一直在宿迁政府体系工作，没有任何企业经营经验。

再看洋河股份如今的核心董监高人员背景，仅钟雨（副董事长、总裁）、戴建兵（董事）二人可以说是真正意义上的“洋河人”，从基层一步步做到高级管理人员，其余高层不是大股东下派代表，就是同张联东一样半路空降人员。

或许正是这种“外行领导内行”的管理层结构，让洋河股份近些年被外界频繁质疑品牌战略模糊，仍在吃杨廷栋、张雨柏时代老本。

其次，由于洋河核心管理层的极低持股比例，也被外界怀疑现任管理层不甘为原始股东打工，导致集团有江河日下之感。

根据洋河股份2024年报披露，现任核心管理层中，除董事郑步军持股4.5万股股份外，其余高层持股数均为0，其中就包括现任董事长张联东。

对比洋河前两任董事长杨廷栋、张雨柏均间接持有洋河股份约3%股份，仅2024年便可各自到手现金分红超2亿元。

另一头，拿着“死工资”的洋河管理层，面对2024年业绩骤然跳水却需同步降薪，其中张联东年度税后报酬总额同比减少20.38%至157.59万元，低于洋河老将钟雨157.77万元。

或许，洋河股份如今各种症结的核心，便是集团股权问题导致的利益冲突。但无论是经验欠缺导致企业战略混乱，还是管理层本身缺乏动力而无所作为，洋河股份如今的坠落，其实是早已埋下的隐雷。