退出，正在重新定义一级市场

过去很长一段时间，私募股权行业最迷人的部分是投资。找到一家好公司，进入一个好赛道，押中一位好创始人，然后等待时间、增长、估值和资本市场共同完成一次漂亮的复利故事。对于很多GP来说，退出更像是投资成功之后自然发生的结果，而不是一开始就必须精密设计的工程。在流动性充裕的年代，投资是主角，退出更像谢幕。

但2026年前后的全球PE市场，正在改变这个顺序。更准确地说，不是退出取代投资，而是退出开始反向定义投资。

麦肯锡在《2026全球私募市场报告》中指出，按其广义PE支持企业统计口径，2025年全球退出价值同比增长41%，达到1.3万亿美元，为历史第二高；但退出数量下降15%。其中，IPO退出价值增长98%，超过3200亿美元，增量几乎全部由25亿美元以上的大型IPO贡献。

贝恩采用更窄的全球买断市场口径统计，2025年买断基金支持的退出价值同比增长47%，达到7170亿美元，同样是历史第二高；但仅7笔超过100亿美元的退出，就贡献了1550亿美元，占总额的22%。与此同时，截至2025年二季度，行业仍有约3.2万家未退出企业，未实现价值约3.8万亿美元；现金分配占NAV的比例已连续四年低于15%。

两组数据口径不同，不能直接比较，却指向同一个结论：退出价值正在恢复，但恢复高度集中；IPO窗口正在重启，LP获得的现金分配却仍未恢复到足以缓解流动性压力的水平。账面上的NAV还在，DPI却越来越成为投资人关心的成绩单。

过去，PE行业讲的是如何投中未来。现在，它必须回答另一个更残酷的问题：如何把未来卖成现金。

01 退出开始反向定义投资：PE最被低估的能力正在显影

如果把过去二十年的全球PE行业放进金融史里看，它享受的是一段罕见的顺周期红利。低利率让债务便宜，全球化为企业增长提供外部空间，科技浪潮制造出大量估值故事，养老金、保险、主权基金和家族办公室又不断把资金配置到另类资产。资本一轮接一轮进入，上市窗口虽然有冷暖，但长期看仍然开放。在这种环境里，退出往往不是一个结构性难题，而更像时间问题。

一家企业买入时是10倍EBITDA，几年后卖出时可能变成15倍。即使经营改善并不惊人，杠杆、估值扩张和市场情绪也足以把回报做得相当漂亮。但上一轮长期上行期的条件已经改变：低成本债务和倍数扩张的贡献正在减弱，资产价格仍然不低，典型交易需要更强的收入增长、利润改善和现金流创造，才能实现过去类似的回报目标。

这意味着，PE行业正在从“风帮你赚钱”的年代，进入“必须自己赚钱”的年代。过去的GP，最重要的是会买；今天的GP，必须同时会买、会管、会融资、会再融资、会向资本市场解释价值，更重要的是，会卖。

这听起来像一句常识，但对于一个被增量资本喂养了太久的行业而言，“会退出”其实是一种被低估的能力。退出不是按下按钮，不是等待IPO批文，也不是找到一家中介发出Teaser。它本质上是一整套系统能力：对周期的判断，对买家的理解，对估值锚的选择，对交易结构的设计，对LP预期的管理，以及对创始人、管理层和新老股东之间利益秩序的重新安排。当流动性充裕时，这些能力被市场掩盖了；当流动性收缩时，它们才真正显影。

02 LP不再只看账面回报：DPI正在成为募资的信用凭证

今天很多PE基金不是没有账面回报，而是兑现不足。这两者的差别，正在成为全球私募股权行业最大的裂缝。

NAV可以继续增长，IRR可以保持体面，投资组合也可以不断被重新估值，但LP真正关心的问题越来越简单：钱什么时候回来？这不是一个情绪问题，而是资产配置问题。养老金要支付退休金，保险资金要匹配负债，大学基金会要支持年度预算，家族办公室也要重新安排跨代资产配置。如果PE基金长期只提供账面数字，不进行现金分配，LP的整个资产负债表都会变得僵硬。

尽管2025年退出有所恢复，现金分配占NAV的比例仍约为14%，大量未退出资产继续压在基金账上。这组数据背后不只是周期低谷，还反映了LP与GP之间权力关系的变化。

过去，LP愿意相信GP的故事；今天，LP开始要求GP兑现故事。DPI并没有取代IRR，却正在与IRR、TVPI一起，成为LP判断基金质量和GP兑现能力的核心指标。

IRR是资金加权的年化回报指标，考虑现金流发生的时间与金额，但容易受到早期估值、部分退出、现金流节奏以及未退出资产估值的影响。DPI则更朴素，它衡量基金已经向LP分配的资本与实缴资本之比，只回答一个问题：已经回来的钱有多少。当然，DPI不考虑资金的时间价值，也不能反映基金尚未退出资产的潜在价值，因此不能被单独使用。

IRR回答的是资本获得了多高的回报效率，DPI回答的是承诺中的回报有多少已经真正回到LP账户。在流动性充裕的年代，前者更容易被关注；在流动性紧张的年代，后者更接近对GP履约能力的检验。

未来几年，很多基金未必败在完全投错项目上，而可能败在资产无法按期变现：旧基金不能分配，新基金因而募不起来，资本循环最终停在账面价值上。

03 IPO窗口重开：能上市的变多了，真正能退出的仍是少数

2025年的IPO市场确实出现了修复。但正如开篇数据所显示的，这种修复主要由大型IPO驱动，并不代表所有PE资产都重新获得了上市出口。

公开市场并没有完全关闭。对于足够大、足够成熟、增长逻辑足够清晰，又能匹配AI、能源转型、医疗健康和数字基础设施等市场主线的资产，IPO窗口仍然存在。问题在于，这个窗口已经变得更窄、更挑剔。

IPO不再是一个普惠型出口，而越来越像一条高门槛通道。市场愿意接纳最优质的公司、最清晰的增长故事和最符合当期偏好的资产，却不愿继续为普通成长性企业支付过高溢价。一个公司即使成功上市，也不意味着GP已经顺利退出。上市只是从一级市场进入二级市场，真正的退出还要取决于锁定期、机构覆盖、成交量、市场情绪以及减持对价格的冲击。这在港股、中小市值科技股和许多成长型企业身上表现得尤其明显。

与其把这种情况称为“伪上市”，不如更准确地说：上市不等于退出。没有研究覆盖，没有机构资金，没有足够成交量，老股东持有的股票就像一张名义上可以兑现、现实中却很难足额兑现的支票。对于PE基金来说，最危险的不是完全没有退出路径，而是误把形式上的上市当成实质性的流动性。

因此，未来GP判断IPO，不应只问“能不能上市”，而要问四个更具体的问题：上市后有没有足够的二级市场承接？基金持股规模相对于日均成交量是否具有可退出性？锁定期结束后，市场是否仍然认可这家公司的增长逻辑？根据上市地规则及投资协议，优先权、回购权等保护性安排将在何时终止或暂停，失去这些权利的成本是什么？

IPO曾经是PE退出的皇冠，现在它更像一扇窄门。能穿过去的是少数优质资产，更多基金即使把企业送到门口，也未必能把股票顺利变成现金。

04 并购退出正在升温：真正的溢价，来自买家“非买不可”

与IPO相比，2025年全球PE退出复苏中另一个值得关注的变化，是战略买家的回归。

2025年1月，Constellation宣布从Energy Capital Partners手中收购Calpine，交易总价值约291亿美元，并于2026年1月完成交割。交易把Constellation的核电资产与Calpine的天然气、地热发电能力结合起来，以满足数据中心、先进制造和电气化带来的电力需求。这不是简单的财务资产交易，而是战略买家为能源结构、客户覆盖和未来竞争位置进行的一次布局。

不过，并购市场并没有全面恢复。宏观不确定性、利率预期变化、通胀和地缘政治仍使市场保持波动。拥有充足资本、较好DPI和清晰价值创造路径的大型机构仍能推动交易，其他机构则面临更长的募资周期、更老化的资产组合和更大的分配压力。

战略并购的核心从来不是“有人愿意买”，而是“谁非买不可”。同一家公司，在财务投资人眼里可能只值10倍EBITDA，在战略买家眼里可能值15倍甚至更高。原因不是战略买家不懂估值，而是它计算的不只是单一资产回报，还包括机会成本、协同价值和竞争位置。

一家AI基础设施企业，对普通PE基金来说是现金流和增长模型；对云计算巨头来说，可能是未来算力版图的一块拼图。一家拥有开发者生态的软件公司，对财务买家来说是ARR、留存率和利润率；对平台型公司来说，可能是生态入口、用户关系和竞争防线。这就是退出中最重要的定价差异：价格不只取决于资产本身，也取决于买家是谁。

因此，未来GP如果仍然只用财务模型思考退出，会越来越被动。真正好的退出设计，必须从投资第一天就理解产业地图：谁可能成为未来买家，谁存在战略缺口，谁具有资产负债表能力，谁正在内部自建与外部收购之间摇摆，谁的不作为成本最高。并购退出不是把资产放到市场上等待报价，而是提前多年理解那个最可能为协同价值支付溢价的人。

05 接续基金走向主流：流动性工具，也是一场利益冲突测试

过去几年，Continuation Fund，也就是接续基金，已经从一个专业工具变成PE市场重要的流动性基础设施之一。

很多人把接续基金理解成退出困难后的“拖延术”：资产卖不掉，就换一个基金继续持有。但这种理解只看到了一面。接续基金真正代表的是，PE行业正在把过去一次性的退出交易，改造成更连续、更结构化、更接近二级市场的流动性安排。

普华永道中国2026年5月的研究显示，GP主导的接续交易在规模、频率和复杂性上均显著提升，但资产由原基金转入关联载体，也使估值、信息披露和利益冲突成为争议焦点。英国《金融时报》还报道了“CV squared”现象，即资产从一个接续基金再次转入另一个接续基金，反映出传统IPO和并购市场不畅时，PE机构正在创造新的流动性路径，也把原有的估值和期限问题再次向后延伸。

接续基金的本质，是给不同LP提供不同选择。需要现金的LP可以卖出，愿意继续持有的LP可以滚入新基金，新的二级市场投资人则可以承接相关资产权益，GP也能够继续管理自己熟悉、仍有增长空间的资产。

这套机制看起来复杂，背后却有一个简单逻辑：并不是所有LP的流动性需求都一样，也不是所有优质资产都应该在固定基金期限结束时被迫出售。但它的作用同样不能被夸大。如果资产本身缺乏进一步创造价值的空间，延长持有期只是把减值和退出压力推向未来。

接续基金最大的争议，在于估值公允性和利益冲突。GP既代表原基金出售资产，又是新基金的管理人，容易形成“自己卖给自己”的问题。价格高了，新投资人承担损失；价格低了，原基金LP利益受损。因此，接续基金能否真正成为成熟工具，关键不只在于规模增长，还在于估值机制、第三方验证、LPAC审议或冲突豁免、竞价流程和信息披露是否足够透明。

06 亚太退出回暖：为什么中国PE仍不能照抄全球剧本？

从亚太市场看，2025年的数据确实出现了一些积极信号。从AVCJ与Preqin口径整理的《2026亚太私募股权报告》中看到，2025年亚太地区退出价值同比增长24%，退出数量增长8%，但募资额降至约580亿美元，为12年来低点。需要说明的是，其中募资数据不包括人民币基金，交易与退出数据则排除了房地产和1000万美元以下项目。大中华区退出市场从较低基数明显回暖，重新成为亚太地区最大的退出市场。

香港公开市场的恢复更为明显。2025年香港主板新上市公司由68家增至118家，同比增长74%；IPO募资额达到2869亿港元，同比增长226%，超过2024年的三倍。但这里需要区分：香港全部IPO数量和募资额改善，能够说明公开市场窗口正在恢复，却不能直接等同于PE支持企业的退出已经全面恢复。

中国PE市场的问题，也不能只用“周期复苏”解释。欧美PE市场的核心矛盾，是利率上升之后退出放缓、持有期延长和LP分配压力加大。中国人民币基金市场还多了一层结构性复杂性：LP结构、政策周期与产业目标。

在中国人民币基金中，相当一部分LP来自国资、政府引导基金、地方平台和产业资本。它们当然也关心财务回报，但很多时候还承担招商引资、产业培育、区域发展和科技攻关等任务。对于这类LP而言，基金不仅是金融工具，也是政策工具和产业工具。

这导致中国PE行业的退出目标经常不够单一。财务投资人希望尽快形成DPI，地方政府希望企业、税收和产业链留在当地，企业创始人希望估值不受损、品牌不受影响，后轮投资人希望保护优先权，前轮投资人则希望至少收回本金。当这些目标被放在同一张桌子上，退出就不再只是一个金融模型，而是一场复杂的制度协商。

这也是为什么中国PE未来最稀缺的，可能不再只是“找项目”的能力，而是“组织退出”的能力。它既包括对资本市场窗口的判断，也包括对地方产业政策的理解；既包括交易结构设计，也包括对国资LP考核逻辑、创始人诉求和产业买家需求的综合协调。

在中国做PE，退出不是简单地卖掉一项资产，它更像是在不同利益系统之间，设计一条尽可能让所有关键参与者都能接受的下船路线。

07 中国资产的时间成本更高：持有越久，不等于价值越大

中国市场还有一个值得PE机构高度重视的特征：在不少竞争充分、技术迭代迅速、商业模式容易复制的行业中，企业竞争优势的有效期往往比基金最初设想的更短。

美国拥有相对成熟的企业并购生态。科技公司、药企、软件平台和消费巨头长期通过收购获取产品、人才、技术、数据和市场份额，创业企业被战略买家收购也能够被视为成功。这并不意味着美国企业的生命周期普遍更长，更不意味着差异完全来自企业家文化，而是战略买家体系、并购融资、估值谈判和交易后整合机制相对成熟，使潜在退出路径更容易被提前识别。

中国的并购生态正在发展，但创始人对独立上市的期待、控制权诉求、不同轮次股东的估值约束，以及地方政府和产业资本的区域利益，往往会提高并购谈判的复杂度。与此同时，在消费、科技应用和部分制造业中，只要一个赛道开始赚钱，竞争者、供应链、人才、渠道和资本便可能迅速涌入；一旦某种模式被验证，复制速度往往快于企业构筑长期壁垒的速度。

这种竞争强度创造了中国商业的活力，也压缩了许多企业的护城河窗口。对PE来说，这意味着一个重要判断：很多项目并不适合把延长持有期当作默认答案。

它们可能在某个阶段拥有很好的增长、估值和市场叙事，但一旦行业竞争加剧、政策窗口变化、技术路线迁移或资本市场偏好切换，原本的高估值就可能迅速失去支撑。真正需要判断的，不只是基金还有多少存续期，而是企业竞争优势还有多长的有效期。

延长持有只有在三个条件同时成立时才有意义：企业仍有清晰的价值创造空间，新增价值能够覆盖时间成本，等待能够提高而不是降低最终退出的概率。否则，时间不是资产的朋友，而是估值的折扣因子。