联想AI的香饽饽，杨元庆还能“啃”多久？

8月13日，联想集团交出2026/27财年第一季度（截至2026年6月30日）成绩单。

报告期内，公司营收269.43亿美元（约1834亿元人民币），同比增长43%，创下单季度新高；经调整净利润10.75亿美元，同比增长176%，首次突破10亿美元大关；经调整净利润率提升至4%，同比接近翻倍。

资本市场给出了积极回应。财报发布当日，联想股价大涨20.18%至34.9港元，市值约4400亿港元，花旗、高盛均对联想维持“买入”评级。

对于一家有着四十多年历史的老牌PC厂商而言，能在AI新时代爆发出旺盛的生命力，不容易。一是联想的AI转型成效颇丰，ISG已经能挑起集团增长的大梁，二是IDG增长稳健，平稳托底，以及SSG稳步前进。

客观来看，这份丰厚的收获，其中一部分是在一系列外部环境变动下的被动“催熟”——尤其在全球AI算力的军备竞赛、存储芯片的涨价周期、PC行业量减价升的复杂行情综合催动下，这份成绩才显得如此气势如虹。

此刻更需要思考的是，新时代的红利期终会消退，联想能否未雨绸缪？

一、AI转型初见成效

这份财报最耀眼的部分便是ISG，也是将联想股价拉高的核心变量。

本季度，ISG（基础设施方案业务集团）营收85亿美元（约579亿元人民币），同比增长98%，几乎翻倍；运营利润7.7亿美元，运营利润率跃升至9.1%，环比也大幅提升了5.5个百分点。

要知道，就在上一财年，联想还花费2.85亿美元对这一部门进行重组，削减部分传统计算组织和费用，把资源进一步转向AI，当时市场关注的还是ISG盈利能否持续。此次业绩公布后，ISG的涨幅已消解了此前的部分疑问。

驱动ISG的核心是AI服务器。本季度，联想AI服务器储备订单从上一财季约210亿美元（1400亿元人民币）猛增至540亿美元（3600亿元人民币），环比增长157%，覆盖超大规模云服务商、AI云及企业AI等机会。联想的传统x86服务器业务稳居全球第二。

不过，杨元庆在业绩沟通会上坦言，AI目前在ISG收入中还是小头，传统计算仍然占据主要部分。换言之，ISG的利润率跃升，是AI服务器放量与传统计算基本盘回暖共振的结果，AI叙事虽起了作用，但作用仍较为有限。

ISG之外，IDG（智能设备业务集团）和SSG（方案服务业务集团）本季度表现稳健。

IDG（智能设备业务集团）本季度营收171亿美元（约1164亿元人民币），同比增长27%，运营利润率7.1%，利润绝对额约12亿美元，仍是集团利润的第一来源。ISG虽已挑起的增长大梁，但利润的基本盘仍然属于IDG。

IDG的稳来之不易。IDC数据显示，2026年Q2全球传统PC出货量为6820万台，同比下降4.9%，而联想PC全球市场份额逆势攀升至24.2%。在出货量整体收缩、内存涨价的现状下，联想靠AI PC和高端产品结构升级实现了收入逆势增长。

SSG（方案服务业务集团）则是另一种意义上的稳。该季度，该业务营收29亿美元，同比增长28%，连续21个季度双位数增长，运营利润率攀升至24.2%的历史新高，AI服务收入同比增长141%。

三大板块的增长绝大部分来自于海外市场。

分区域看，本季度美洲市场收入同比增长58%，增速居各大区之首；欧洲—中东—非洲市场增长53%；中国以外的亚太市场增长28%；中国市场增长25%。

联想过去二十年在全球搭建的供应链体系的价值，在AI服务器订单爆发的当下被放大。这也密切关系着联想540亿美元的储备订单能转化多少实际收入。

2026年，联想在Gartner全球供应链25强榜单中位列第5，是排名最高的中国企业。当地缘政治扰动成为常态，联想的供应链优势确实体现在了联想的订单转化上，这或许是联想相较于其他服务器厂商最难以复制的护城河。

二、基础设施的钱能赚多久？

这份财报背后最值得追问的是，当军备竞赛逐渐冷却，AI服务器一旦从“供不应求”走向“供需平衡”，OEM厂商的利润率还能不能维持？

从财报口径看，本季度ISG收入同比多增约42亿美元，占集团总营收增量的一半以上。其中，CSP与ESMB基础设施业务营收增长均同比接近翻番，毛利润分别同比大幅增长1004%和402%。

联想并未公开CSP和ESMB的业务占比，但本季度AI服务器市场一个关键变量，是云巨头的资本开支军备竞赛。

在4月底的财报季中，Alphabet、Meta相继上调2026年资本开支预期，亚马逊维持高位，微软给出约1900亿美元的全年指引，四大巨头合计资本支出预期突破7000亿美元。联想ISG接近翻倍的增长，正是从这片由云巨头用钱砸出的汪洋里舀出的一瓢。

联想在财报中预计，到2030年，全球AI基础设施市场规模有望达到1.3万亿美元。按这个时间表，未来四五年，联想大概率都会紧抓AI服务器需求的窗口期，坚守一家AI基础设施厂商的使命。

但服务器这门生意，本身存在结构性的张力。

其一，是夹在上下游之间的议价能力。

上游，GPU被英伟达高度垄断，联想正在推进GB300平台部署和Vera Rubin整机柜解决方案，与英伟达生态深度绑定。这既是红利，也是依赖，一旦英伟达调整合作模式或向下游延伸，OEM厂商的腾挪空间就会被压缩。

下游，超大规模云服务商财大气粗，压价是常态。更长远看，谷歌TPU、亚马逊Trainium、微软Maia等自研芯片持续推进，云厂商自研算力的趋势长期可能侵蚀通用服务器市场的蛋糕。

其二，是容易收到供应链震荡的层层影响。

内存、存储涨价是AI需求旺盛的晴雨表，联想凭借全球第一的采购规模和端到端运营体系，具备较强的议价、库存调度与成本传导能力。但杨元庆也明确表示，预计存储供应紧张的状况今年和明年都会延续。

对IDG而言，成本上涨终归要靠终端提价消化，而这会反过来抑制消费端需求；对ISG而言，HBM等高端存储被大厂优先锁定，长期毛利率同样承压。

联想本轮业绩的“催熟”，有相当一部分正来自这轮涨价周期，它既推高了收入，也考验着两大业务板块的利润成色。

其三，云服务商这类大客户订单金额大、交付周期长、回款账期远长于消费端，这已经联想现金流上有所反映。

本季度联想经营活动现金流为3.82亿美元，较去年同期的12.19亿美元下降约69%。上游的英伟达、SK海力士和下游的云巨头议价能力都极强，联想的营运资金承受双向挤压。

据财报数据，本季度公司应收贸易账款净额188.44亿美元。其中，账期90日以上的金额达11.43亿美元，环比实现翻倍增长。同时，存货达157.42亿美元，环比增长34.3%，应付贸易账款及票据达到243.98亿美元，环比增长26.83%。

换句话说，为维持ISG业务的增长势头，联想将大量现金流变成了对未来订单的库存。

不过，联想也在尽量保证公司的现金储备。财报显示，本季度末联想现金及银行存款反而较上季末增加约10亿美元，达到60.81亿美元。

这本质上是联想从先备货、快周转、现金回收快的PC快消模式，向长周期、大单值、账期长的基础设施项目模式切换的必经代价。只要540亿美元订单储备持续转化为收入，被占用的资金最终会回流。

真正需要警惕的是，未来几个季度，如果应付账款和存货继续以远超营收的速度膨胀，而营收增速放缓，现金流的压力或许会真正体现。

技术发展趋势不可逆。AI已经打开潘多拉魔盒，基础设施的钱还能赚很久，但容易赚的钱未必还有很久。供需最紧张、利润率弹性最大的窗口期，可能就集中在未来两三年。

这也是联想加快液冷、存储等高价值环节布局的原因——尽可能将收入模式从单纯卖硬件转向卖服务、买方案，才是在供需平衡之后保住利润率的关键。

三、杨元庆的长期选择题

财报发布后，市场的注意力几乎都集中在ISG上。85亿美元的营收、9.1%的利润率、540亿美元的订单储备，这些数字让联想和AI基础设施厂商的定位紧紧绑定。

但拆开联想93亿美元的AI相关收入会发现，AI终端的收入贡献同样亮眼。

在全球市场，联想AI PC同比增长86％，AI平板同比增长83％，AI手机则同比增长22％。在国内市场，联想AI PC销量占笔记本电脑总销量的比例已突破50％，累计销量超过500万台；AI平板营收同比增长超过150％，稳居市场第三；AI手机营收同比也实现40％的快速增长。

“AI终端已经成为集团IDG业务增长的重要引擎。”刘军强调。

杨元庆在8月13日的业绩会上说了一句值得琢磨的话：“未来更多Token（词元）不是产生在云上，估计80%产生在本地。”天禧AI 4.0发布会上也提出了将AI任务中80%的Token消耗留在设备本地，仅20%通过云端协同完成的目标。

从叙事逻辑看，端侧AI和杨元庆“AI普惠”的叙事逻辑高度契合。只是端侧AI距离需求真正爆发，还要迈过从增加市场渗透率到需求验证的关键门槛。

市场有声音认为，端侧AI工具尚不足以与云服务方案形成有竞争力的替代。因此，这是否会传导至用户侧，影响消费者的购买意愿，仍是未知数。联想AI终端产品的市场份额虽然稳步增长，但如果AI功能只是高端化换壳，用户改变工作流的AI体验，IDG的增长潜力或许会打折。

但从市场趋势走向来看，过去半年，整个行业都在向端侧AI倾斜，不仅是PC、手机等终端厂商持续发力，更有摩尔线程、天数智芯等国产芯片厂商开始进军端侧算力市场，甚至推出了直接面向C端用户的终端产品。

结合杨元庆对token消耗的判断，联想长期的战略重心，或许不会一直向ISG倾斜。

当模型小型化、端侧算力提升和AI原生应用等条件逐渐成熟，端侧AI能否迎来新一轮换机潮和设备升级周期，从而真正激活本地部署的需求爆发，或许是影响联想长期利润重心的关键因素。

同时，SSG也有望成为连接云侧和端侧需求转换的纽带。据财报数据，TruScale联想臻算服务收入同比增长35%，IaaS业务同比增长142%，非硬件绑定解决方案和服务收入占比达到62.4%，运营利润率24.2%，把算力和设备转化为企业可订阅的服务，利润率比卖硬件高得多。

如果联想能将混合式AI架构、端侧设备入口和TruScale订阅模式串成一条完整的商业链路，它在AI时代的长期价值就能在一定程度上与服务器订单解绑。

这个问题不需要联想立刻回答。

在6月底的美国投资者日上，联想给出了一张阶梯式的目标表：1—2年内营收突破1000亿美元，净利率3%以上，3—5年营收突破1300亿美元，净利率提升至5%以上，5年以上长期净利率突破8%。数字目标清晰，如何抵达目标，考验着联想对自身生态位的排序。

如何继续抓紧云侧服务器需求爆发的窗口，进一步拉高利润空间，同时为端侧的潜在机会积蓄产品力和品牌势能，并最终把两者都沉淀为服务的复利，或许是杨元庆接下来要面对的更长期的战略命题。这关系着联想究竟能在AI的新秩序下成功多久。