昂立教育低卖高买迷局待解，86%资产负债率叠加收购争议引市场关注

“一边折价甩卖优质期货资产回笼不足1500万，一边豪掷3800万高溢价接盘连续三年亏损的旅游公司”——当昂立教育(600661.SH)这一系列资本运作浮出水面时，资本市场的质疑声瞬间发酵。截至2025年9月底，这家教培企业的资产负债率已飙升至86.05%，远超教育行业平均水平，而四位董事在收购议案中的集体弃权、过往多次收购失败的阴影，以及亏损背景下高管薪酬的逆势增长，更让这场“一卖一买”的操作蒙上了一层迷雾。截至发稿，昂立教育方面尚未对相关争议作出回应，市场对其“掏空上市公司”的担忧持续升温。

争议的起点，始于一笔看似“亏本”的资产出售。昂立教育公告显示，公司计划将持有的申万期货0.3034%股权以1435万元价格转让给控股股东申万宏源，交易完成后预计仅增加净资产约95万元。对于出售理由，公司给出的解释是“聚焦主业、优化资产结构”，但核心数据对比却让这一说法难以服众。

Wind数据显示，申万期货2024年实现营收47.19亿元、净利润2.73亿元，2025年前三季度营收与净利润分别达到4.87亿元和1.72亿元，以此测算此次交易对应的市盈率仅为20.66倍。而对比A股市场南华期货、瑞达期货、永安期货三家纯正期货公司，当前平均市盈率高达31倍，其中行业龙头永安期货市盈率更是达到37倍。“作为头部期货机构，申万期货以低于行业均值33%的市盈率出售股权，这种定价在同类交易中极为罕见。”行业资深研究员陈曦在接受记者采访时直言，更关键的是定价方式的选择——此次交易采用协商定价，而非公开挂牌竞价或市场化评估，“这种方式极易出现估值偏低的问题，尤其在交易双方存在关联关系的情况下，很难排除利益输送的嫌疑”。

与低价甩卖优质资产形成鲜明对比的，是昂立教育在收购上的“慷慨”。就在出售申万期货股权前夕，公司宣布计划以3800万元收购上海湘宏文化旅游发展集团持有的上海乐游誉途国际旅行社100%股权，而这家标的公司的财务状况堪称“糟糕”：截至2025年6月底净资产为-913万元，2023年至2025年上半年连续亏损，累计亏损额达127万元。即便如此，此次收购的溢价率仍高达516.23%。

“净资产为负且持续亏损的企业，能给出5倍多的溢价，完全背离了基本面估值逻辑。”注册会计师李敏测算后向记者表示，按照收购协议，此次交易预计将形成约4700万元商誉，“以上海乐游目前的盈利状况，未来商誉减值几乎是必然事件，这会进一步侵蚀上市公司利润”。更让市场费解的是交易背后的协同性争议，昂立教育核心业务为素质教育、职业教育等，而上海乐游主营旅游连锁、邮轮定制等业务，两者在客户群体、运营模式上几乎无交集。公司给出的“丰富银发业务矩阵”解释，被业内视为牵强的借口。

这场收购在公司内部也引发了激烈分歧。2025年10月29日的董事会表决中，7票同意、4票弃权的结果凸显争议，四位董事的弃权理由直指交易核心问题：董事张文浩明确指出“收购未聚焦教培主业，教培与旅游、养老的协同存在极大不确定性，且公司过往收购均不及预期，应优先选择合作而非收购”;独立董事毛振华则担忧“无法判断标的公司发展前景，缺乏对主营业务的支持”;另有两位董事以“不了解相关情况”“项目不清晰”为由弃权。“四位董事集体弃权，本身就说明交易的合理性和透明度存在重大缺陷。”陈曦分析称，上海乐游的核心客户虽为中老年人，但旅游业务与昂立教育的老年教育业务无法形成资源共享，收购后的整合难度极大。

交易条款中的资金占用问题更引发舆论哗然。公告显示，上海湘宏对上海乐游存在资金占用，昂立教育支付的第一期3500万元股权转让款，将直接用于偿还该笔占用款。“这相当于用上市公司的资金为标的公司原股东‘填坑’，存在变相输送资金的嫌疑。”贤云律师事务所合伙人滕云向记者强调，在标的公司持续亏损、资金被占用的情况下，董事会仍仓促通过议案，未能充分履行保护中小股东利益的职责。而标的公司原股东承诺的2025-2028年累计净利润不低于500万元的业绩承诺，更被业内视为“形同虚设”。“四年500万元净利润，平均每年仅125万元，相对于3800万元收购成本和4700万元商誉，几乎没有任何约束作用。”李敏直言。

市场的质疑背后，是昂立教育自身岌岌可危的财务状况。截至2025年9月底，公司资产负债率已攀升至86.05%，远超教育行业45%的平均水平。“86%的资产负债率意味着公司财务杠杆已用到极致，短期偿债压力巨大。”李敏表示，教培行业经过政策调整后，昂立教育主营的素质教育面临同质化竞争加剧、获客成本上升等困境，职业教育和成人教育又需长期资源积累，此时本应收缩非核心业务、聚焦主业优化现金流，“耗资3800万元收购亏损资产，无疑会进一步加剧资金链压力，将公司推向更高的经营风险中”。

此次收购引发的争议，还让市场重新审视昂立教育过往的收购乱象。最典型的便是2019年对凯顿科技的收购：当时公司以1.42亿元收购凯顿科技91%股权，而标的公司彼时净资产为-1548万元、资产负债率高达112%。昂立教育当时称收购可帮助切入低龄段市场，但采用激进的收益法估值给出1.67亿元的100%股权估值，形成1.54亿元商誉。然而收购后仅一年，凯顿科技便因业绩不达标导致公司计提1.06亿元减值，2021年再计提4798.71万元减值，最终商誉账面价值清零，给公司造成巨额资产损失。

“历史总是惊人的相似。同样是收购净资产为负的公司，同样采用激进的收益法估值，同样形成高额商誉，同样缺乏业务协同性，昂立教育显然没有从过往的失败中吸取任何教训。”陈曦痛斥，这种重复犯错的收购逻辑，让市场对公司的投资决策能力产生严重质疑。更让中小股东不满的是，公司在持续亏损的情况下，高管薪酬却逆势大幅增长：2020年至2024年，昂立教育扣非净利润年年亏损，累计亏损达9.92亿元，但前五大薪酬高管合计薪酬从518.67万元增长至823.72万元，增幅59%;其中财务总监薪酬增幅72%，副总裁马鹤波薪酬增幅68%。

“上市公司高管薪酬与业绩挂钩是基本治理原则，昂立教育这种‘亏得越多、拿得越多’的背离，严重损害了中小股东利益。”陈曦表示，更值得警惕的是公司在估值方法上的“双重标准”：出售申万期货股权时采用协商定价，估值低于行业平均水平;而收购凯顿科技、上海乐游时，均采用收益法这种相对激进的估值方式给出高溢价，一买一卖之间的操作思路截然相反，难免让市场怀疑其背后存在“掏空上市公司”的动机。

截至发稿，记者就估值方法选择依据、高管薪酬与业绩背离原因、收购资金是否存在变相输送等问题多次联系昂立教育，但均未获得回应。在教育行业竞争加剧、自身财务压力高企的背景下，昂立教育一系列反向操作引发的信任危机，仍在持续发酵。