港股聆讯是什么意思？上市流程中的”临门一脚”，聆讯有多关键

2025年10月12日，八马茶业在港交所更新聆讯后资料集，宣告这家历经12年上市长跑的茶企终于跨过了最关键的一道门槛。同一天，百利天恒也通过聆讯，距离成为”ADC第一股”仅一步之遥。而就在三个月前，周六福因对赌压力被迫回购1.6亿元股份，第五次冲击资本市场再次折戟。这三家企业命运的分野，都指向港股上市流程中那个神秘的环节——聆讯。

把聆讯比作”高考面试”，到底难在哪里

如果把港股上市比作申请名牌大学，那么聆讯就相当于最终的面试环节。港交所上市委员会的专家们会像面试官一样，当面质询公司高管和保荐人，判断这家公司是否具备”毕业即就业”的资格。用港交所的官方说法，这是”对申请上市的公司进行全面评估，待有关专家当面评估是否通过上市”（来源：MBA智库百科）。

这个过程通常持续2-3天，但准备工作可能需要6个月甚至更久。就像八马茶业，从2013年第一次冲刺A股到2025年港股聆讯通过，整整花了12年！期间经历三次A股折戟，两次港股递表，光招股书就更新了8个版本。

聆讯的核心不是考试，而是体检。联交所不会告诉你”必须考多少分”，而是通过穿透式提问，暴露企业的潜在风险。比如周六福在2024年聆讯中被追问的三个问题，至今仍让整个珠宝行业警醒：

• 为什么加盟店贡献97.8%的收入，却允许加盟商从外部采购？
• 对赌协议要求2024年6月前上市，否则回购1.32亿元股份，这会否影响经营决策？
• 两年分红9.45亿元占净利润70%，却要募资扩建生产基地，资金安排是否合理？

最终周六福未能回答这些问题，招股书自动失效。而百利天恒则凭借与BMS达成的84亿美元ADC合作协议，成功说服聆讯委员认可其创新药研发能力。

上市流程中的”临门一脚”，位置有多关键

港股IPO的全流程就像一场足球赛：

1. 递表（1-6个月）：相当于球员入场热身，提交A1申请表和招股书草案
2. 聆讯（2-3天）：临门一脚，上市委员会决定是否允许射门
3. 路演（1周）：庆祝进球后的绕场欢呼，向投资者展示实力
4. 招股（2周）：确定门票价格，球迷开始购票
5. 挂牌：正式开赛，股票开始交易

根据港交所2025年最新数据，通过聆讯的企业最终上市率超过90%，但如果连聆讯都没通过，就像连射门机会都没得到。2025年上半年港股IPO募资额达1345亿港元全球第一，但背后是234家排队企业和6家已通过聆讯公司的鲜明对比（来源：雪球财经）。

聆讯的核心权力在于它能明确指出企业”不符合哪一条上市规定”。比如思格新能源因股权代持问题被否，海辰储能卡在专利诉讼，这些都是聆讯中暴露的”硬伤”。而禾赛科技通过”科企专线”实现”一日通关”，则展示了准备充分的企业可以多高效——从递表到聆讯通过仅用28天，创下港股纪录（来源：香港交易所公告）。

八马茶业12年闯关记：传统行业如何打动聆讯官

2025年10月12日，八马茶业的王氏兄弟在港交所聆讯室里听到了那句期待已久的话：”你们的上市申请获得通过。”这一刻距离他们第一次冲击上市已经过去了4380天。

这家泉州茶企的闯关历程，堪称传统行业应对聆讯的教科书级案例：

第一步：用数据打消”非标准化”质疑
茶叶因品质难统一一直被资本视为”非标品”，八马茶业在聆讯中展示了三个关键数据：

• 铁观音连续10年全国销量第一，建立可追溯的供应链体系
• 3633家门店中直营店仅241家，但单店年均坪效达8.6万元
• 2024年线上收入占比35.4%，天猫京东茶类目销售额五连冠

第二步：家族企业治理的”透明化改造”
聆讯委员最担心家族企业的利益输送问题。八马茶业在招股书中详细披露：

• 王氏三兄弟及亲属持股55.9%，但设立独立非执行董事占董事会半数
• 与安踏、七匹狼等”泉州富豪圈”的关联交易定价，全部采用第三方评估
• 建立ESOP员工持股平台，核心技术人员持股比例达8.3%

第三步：用”文化+科技”重构估值逻辑
面对”传统茶企增长天花板”的质疑，八马提出了”茶行业星巴克”战略：

• 非遗技艺打造”赛珍珠”系列，客单价提升至680元
• 数字化系统实现”千店千面”，会员复购率提升至42%
• 募资用途明确：30%用于智能产线，25%布局海外市场

这场跨越12年的上市长征，最终让八马茶业成为”高端中国茶第一股”。聆讯通过后，其招股书下载量三天内突破50万次，机构认购倍数达37倍。

百利天恒的”反常识”胜利：亏损企业凭什么通过聆讯

如果说八马茶业代表传统行业的坚守，那么百利天恒则展示了创新企业如何用”未来价值”说服聆讯委员。这家连续三年亏损的生物医药公司，2025年10月通过聆讯时，账上累计亏损已达22亿元。

秘密武器一：84亿美元的ADC合作协议
在聆讯关键环节，百利天恒展示了与BMS签订的全球最高ADC交易：首付8亿美元，潜在里程碑付款76亿美元。这个数字让聆讯委员意识到，尽管公司当前亏损，但核心产品iza-bren的商业价值已经得到国际巨头认可。

秘密武器二：7项突破性疗法认证
不同于国内药企常见的”me-too”策略，百利天恒强调其创新药管线的独特性：

• EGFR×HER3双抗ADC全球首创，已开展40项临床研究
• 鼻咽癌适应症获优先审评，上市申请已获受理
• 15个临床阶段候选药物全部自主研发，无对外授权

秘密武器三：研发投入的”质量而非数量”
面对”亏损为何还要上市”的质疑，公司CFO在聆讯中展示了一组关键数据：

• 研发费用率维持在45%-55%，但80%投入临床后期项目
• 美国子公司SystImmune拥有完整的ADC生产能力
• 现金储备28亿元，足够支持核心产品商业化

这种”以临床价值为导向”的叙事策略奏效了。聆讯通过后，百利天恒获得12家基石投资者追捧，其中包括新加坡主权基金GIC和高瓴资本。

周六福的三次致命失误：从行业黑马到聆讯折戟

当八马和百利天恒庆祝通过聆讯时，周六福的李氏兄弟正面临着1.6亿元的股份回购压力。这家以加盟模式迅速扩张的珠宝企业，在2024年港股聆讯中暴露出的问题，值得所有拟上市企业警惕：

致命失误一：对赌协议绑架经营决策
为满足投资者要求，周六福在2023-2024年实施”分红式上市”：

• 两年累计分红9.45亿元，占净利润70%
• 同期研发投入仅占营收0.2%，远低于行业1.5%的平均水平
• 对赌失败触发回购条款，消耗1.6亿元现金储备

聆讯委员尖锐指出：”用运营资金回购股份，再募资补充流动资金，这是典型的资金空转。”

致命失误二：加盟模式的”监管套利”
周六福的商业模式在聆讯中被层层拆解：

• 4038家加盟店仅需支付5万元加盟费，无统一供应链管理
• 允许加盟商从外部采购并使用周六福商标，质量控制形同虚设
• 2024年关闭674家加盟店，却新增424家，扩张质量存疑

更严重的是，公司毛利润中56%来自向加盟商收取的”管理费”，而非珠宝销售本身。这种”卖牌照”的模式被联交所认定为”业务可持续性存疑”。

致命失误三：家族控制下的治理隐患
聆讯文件显示，李氏兄弟通过7家持股平台控制公司93.7%投票权，且：

• 配偶及亲属担任全部核心岗位，无外部职业经理人
• 2023年关联交易金额达3.2亿元，定价依据未披露
• 员工社保缴纳比例仅68%，劳动纠纷案件17起

最终，周六福未能在6个月有效期内通过聆讯，招股书自动失效。这已是其第五次冲击资本市场失败，市值较巅峰时期蒸发超40亿元。

给企业的五张”聆讯通关卡”

看完这三家企业的案例，你可能会问：到底怎样才能顺利通过港股聆讯？结合港交所2025年最新审核动态和成功案例，我总结出五张”通关卡”：

通关卡一：准备”反脆弱”的财务故事

不是所有企业都像百利天恒有84亿美元协议，但都需要展示财务韧性。港交所2025年数据显示，通过聆讯的企业中：

• 盈利企业平均ROE达18.7%，显著高于未通过组的12.3%
• 未盈利科技公司研发投入复合增速平均35%，且有明确商业化路径
• 现金流缺口超过营收20%的企业，通过率仅29%

实操建议：准备三套财务模型——基准情景、压力情景和乐观情景，在聆讯中主动展示风险应对能力。

通关卡二：构建”监管友好型”股权结构

股权问题是聆讯问询的重灾区，2024年有37%的否决案例与此相关。建议企业：

• 提前18个月清理股权代持，避免”配偶及岳母代持”等争议安排
• 对赌协议需设置”聆讯通过”而非”上市成功”作为触发条件
• 实际控制人持股比例最好控制在30%-50%，引入战略投资者分散股权

通关卡三：打造”可视化”的合规体系

周六福的教训表明，合规不是喊口号而是可验证的流程。八马茶业的做法值得借鉴：

• 建立”合规日历”，定期披露环保、劳动、税务等合规数据
• 对争议业务（如加盟、关联交易）进行第三方审计并公开结果
• 重大合同（如百利天恒的BMS协议）需准备中英文双语版本备查

通关卡四：设计”投资者友好”的募资方案

聆讯委员非常关注募资用途的合理性。2025年通过聆讯的企业中：

• 78%将募资金额的50%以上用于主营业务扩张
• 仅有8%涉及”补充流动资金”，且需详细说明测算依据
• 存在跨界投资的企业，需提供行业专家意见支持转型逻辑

通关卡五：组建”黄金搭档”中介团队

保荐人的经验直接影响聆讯结果。数据显示：

• 中金、摩根士丹利等头部投行项目通过率达89%
• 更换保荐人的企业平均增加3轮问询，延长审核周期4.2个月
• 建议选择有同行业成功案例的团队，如百利天恒选择擅长医药的高盛

从聆讯看港股生态：为什么它仍是最佳选择

可能有人会问：既然聆讯这么难，为什么还要去港股？2025年的数据给出了答案：

• 上半年港股IPO募资额1345亿港元，重回全球第一
• 特专科技公司上市数量同比增长217%，18C章成为创新企业新通道
• 平均上市市盈率28.7倍，高于A股创业板的23.5倍和纳斯达克的25.3倍

更重要的是，港股聆讯的”宽进严出”实质是对企业的价值筛选。就像八马茶业董事长王文礼在聆讯后感慨：”这12年的准备，比上市本身更有价值。我们被迫解决了许多原本会爆发的隐患。”

对于投资者而言，关注通过聆讯的公司也能获得超额收益。2025年初至今，港股标的相对恒生指数涨幅超过10%的有745家，其中通过聆讯后上市的企业平均涨幅达37%，远超市场平均水平（来源：港股上市数据图表）。

无论是企业还是投资者，理解港股聆讯的本质——不是为了拒绝企业，而是为了保护市场，才能真正把握这个全球最活跃资本市场的机遇。就像港交所行政总裁陈翊庭所说：”我们要让优质企业更容易上市，让问题企业更难蒙混过关。”